安信国际-中国飞鹤-6186.HK-完美收官，扬帆再起航-210326

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中国飞鹤（6186.HK）发布年度业绩，表现亮眼，高于市场预期。

收入185.9亿/+35.5%，净利润74.3亿/+89%，其中收购原生态牧业（1431.HK）带来17.3亿收益，扣除后净利润为57亿/+45%，业绩表现亮眼，远超行业平均。

报告摘要公司的增长势头非常强劲，市占率继续提升。

全年市占率15.6%，四季度17.2%，对比19年为10.9%，有很大幅度的提升。

超高端及高端产品保持快速增长，全年星飞帆增长39%，臻稚有机67%，高端婴配粉59%，普通婴配粉25%。

一二线城市突飞猛进。

飞鹤全年共举办超70万场面对面研讨会，线下覆盖全国11万个终端。

从2016年起，飞鹤选择了46个一二线城市重点开拓，一线/二线/三线及以下/电商收入占比分别为16%/12%/54%/13%，增速31%/41%/34%/110%。

除了云南、广东、上海、湖南，其余地区均已做到市场份额第一，面对面推广+广告营销+郊区包围市中心的战术非常奏效。

在高线城市中，飞鹤主要是从外资品牌中抢夺份额。

第二曲线增长来自儿童奶粉和成人奶粉。

公司提出到第一个五年规划结束（2023年）实现税后销售收入350亿，在下一个五年规划（2024-2028年）实现年化增长15%。

其中儿童奶粉和成人奶粉将成为增长主要动力，远期希望两个业务能够达到50%占比。

儿童奶粉和成人奶粉当前市场规模较小，儿童奶粉为150亿，成人奶粉200亿，渗透率比较低。

相比于普通的液态奶，儿童奶粉及成人奶粉含有更多营养元素，因而可以定位更高端。

而对于渠道而言，在出生人口下降的背景下，渠道有动力延长客户消费周期，儿童粉和成人粉是很好的产品抓手。

飞鹤预计今年8月将上市3款成人奶粉产品，将会在现有渠道全面铺开。

我们认为这两个细分市场具备一定的发展前景，但需要与液态奶产品抢夺消费者，而液态奶市场中已有两大巨头――伊利、蒙牛虎视眈眈，其他头部奶粉生产企业也已经布局儿童粉和成人粉市场。

渗透率的提升需要切实的消费者教育，而这正是飞鹤最为擅长的。

我们认为可以理性期待飞鹤在这一领域的表现。

公司持续扩充产品品类，最近主要有五大类产品更新：1）21年下半年臻稚有机配方升级版上市；2）2021年8月前上市3款高端成人粉；3）超高端+系列产品，及星飞帆卓睿预计2021年8月上市；4）超高端羊奶粉预计2022年1月底上市；5）特医产品无乳糖系列预计21年7月上市。

经营策略仍以星飞帆为主打，其他产品线进行补充。

未来营销投入仍将以星飞帆为主，同时加强对臻稚有机和儿童奶粉、成人奶粉的投放。

2020年公司签约吴京代言臻稚有机，营销力度全面升级。

注重单店收入提升。

由于公司终端覆盖数量已经达到极限，公司将采用分级门店管理的方式，提升不同等级门店的收入和市占率。

产能持续扩张，完成对原生态牧业的收购。

2020年总设计年产能23.24万吨，目前哈尔滨在建工程预计提高4万吨年产能，龙江二期在建预计提高3.24万吨年产能。

2020年公司完成收购原生态牧业（1431.HK）71.2%股份，实现财务并表，2020年贡献收入1170万，净利润90万。

原生态牧业为公司最大鲜奶供应商，共有乳牛6.9万头，原料奶年销量35.5万吨。

收购活动有利于公司锁定上游原奶供应，确保品质。

公司资金状况良好，债务大幅减少。

截止20年年底，公司共持有现金净额100亿人民币，上半年已经还清了上市前分红所用的过桥贷款及用于加拿大建厂的内保外贷的款项，目前剩余银行借款11.8亿，主要为来自加拿大的低息借款。

行业来看，2020年公安部于21年初公布的已进行户籍登记的新生儿数量为1000万，较19年同口径数据下降14.9%，出生人口数量下滑显著。

虽然2020年的疫情可能负面影响了生育意愿，但我们认为随着育龄人口的下降，未来出生人口数量仍将保持下降趋势。

对于奶粉行业而言，未来行业销量预计将下滑。

同时，少子化带来消费升级，预计行业销售额将保持低速增长，高端及超高端市场将保持双位数增长。

此外新国标即将出台，中小奶粉企业生存空间将被进一步挤压，在竞争加剧的状态下，头部企业市占率将继续提升。

我们认为飞鹤作为中国奶粉龙头，依靠其强劲的销售能力、高效的团队运作、高瞻远瞩的战略方针实现业绩高速增长，未来将继续引领行业发展，进一步提升市占率。

考虑到出生人口下滑超预期，我们下调了20/21/22年净利润至63.3/76.6/87.6亿人民币（不考虑原生态牧业的并表），对应EPS为0.85/1.03/1.18港元。

维持“买入”评级。

我们综合考虑可比公司和DCF的估值，提高目标价至25.6港元，较当前股价有18%的上涨空间。

风险提示：出生人口数量下滑超出预期；行业或者公司发生严重安全事故；新品表现不及预期，大股东减持或造成短期股价波动.。