东方证券-海螺水泥-600585-2020年年报点评：行业景气有望回升，估值有望修复-210327

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核心观点水泥业务稳健经营，业绩符合预期。

20年公司营收1762.4亿，YoY+12.8%；归母净利润351.3亿，YoY+4.6%。

水泥和熟料业务经营稳健，自产品合计销量3.25亿吨，YoY+0.7%，预计21年水泥熟料销量保持持平略增态势。

水泥熟料业务均价有望提升，其他业务表现亮眼。

20年水泥熟料业务营收961.3亿，YoY-3.4%，吨均价/成本/净利分别为325/171/91元，同比增加11/-8/+0.5元。

20H1申报项目将在21年进入主要建设阶段，基建端仍有拉动，水泥景气有望回升，预计21年公司水泥熟料业务吨均价提升7元至332元。

20年其他业务（与水泥无关的建材）营收282.9亿，YoY+217%，主要由于公司利用原有水泥销售渠道，积极推动贸易，形成产业链的延伸，有望继续保持较高增长。

20年骨料业务营收10.3亿，YoY+0.3%，受疫情影响骨料业务增长较慢，随着在建骨料项目的继续推进，骨料业务落地有望加快。

其他业务拉低整体盈利能力，资本开支增加项目落地有望加速。

20年公司毛利率/净利率29.2%/20.6%，分别同比下降4.1/1.2pct，主要由于其他业务收入占比提升10.4pct，而其他业务毛利率同比下降3.6pct至1.7%。

20年公司经营性现金流净额348亿，YoY-14.6%，收现比下降4pct，主要由于收到票据增多而现金减少。

21年公司计划资本开支150亿，较20年实际资本支出增长37.8%，主要用于项目建设/环保技改/并购，项目落地有望加快。

水泥景气有望回升，公司估值有修复空间。

下游需求向好，沿江熟料已连续4轮提价，为水泥旺季提价奠定基础；在碳中和的背景下，为实现降碳，水泥错峰有望延续常态化，水泥行业景气有望回升。

从过去1-5年的维度看，与建材行业其他一线标的相比，公司估值分位仍处于较低水平，存修复空间。

财务预测与投资建议预测21-23年EPS为6.92/7.06/7.22元（原21/22年EPS6.82/6.96元），盈利预测略微上调主要考虑到水泥行业景气有望回升。

参考公司2014年至今平均10XPE，公司水泥行业龙头，核心布局区域长期需求有支撑。

我们认可给予公司21年10XPE，对应目标价69.20元，维持“增持”评级。

风险提示：地产需求不及预期;原材料成本大幅上升;海外业务拓展不及预期。