中泰证券-安踏体育-2020.HK-Fila高增长&其他品牌整体扭亏，公司业绩创新高-210325

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公司发布2020财年业绩报告，期内营收同比+4.7%至355.1亿元，股东应占溢利同比-3.4%至51.6亿元，若剔除合营公司亏损6亿元的影响，股东应占溢利同比-3.6%至57.6亿元。

此外，公司全年派息68港仙/股，派息率为30.3%，在疫情下仍保持去年水平（30.7%）。

三条业务曲线，驱动业绩持续增长。

主品牌：线上营收高增长，DTC带动盈利能力提升。

期内主品牌实现营收157.5亿元，占比44.3%（-7.1PCTs），同比-9.7%，主要因疫情下公司主动取消及调整批发订单，以及DTC转型下批发商退货所致，但同时电商的快速增长以及DTC带来零售收益的增加抵销了部分影响。

分渠道看，预计期内线下受门店净减少（-594至9922家）以及退货的影响，营收同比约-20%。

而线上渠道在疫情催化下，预计增速超30%，未来随着公司对线上渠道的重视度提升，以及线上线下的融合，有望保持高速增长。

从盈利能力看，主品牌毛利率+3.4PCTs至44.3%，主要得益于毛利率较高的DTC业务贡献。

经营溢利率同比+1.4PCTs至28.2%，增幅略低于毛利率是由于员工成本的增加。

此外，公司将深入推进低效店整治计划，重塑渠道模型，不同渠道匹配不同商品组合，来提高门店的运营效率，因此预计2021年门店将保持在9800~9900家。

Fila：高基数&疫情影响下，Fila持续高增长。

期内Fila实现营收174.5亿元，占比49.1%（+5.6PCTs），疫情下同比+18.1%，主要得益于电商业务的爆发式增长（预计同比+90%+）。

渠道方面，期内净增门店55家至2006家，预计2021年净增约50~150家。

同时，得益于Fila在鞋类产品的突破（年销量超1千万双），有望带动店效持续提升。

利润方面，疫情下零售折扣率略有增加（以往约7.5-8折，2020年约7-7.5折），使得毛利率/经营溢利率分别同比-1.1/-1.4PCTs至69.3%/25.8%，但随疫情稳定，预计2021年折扣将持续恢复。

其他品牌：Descente&Kolon高增长驱动下，全年利润转正。

期内实现营收23.1亿元，占比6.6%（+1.5PCTs），同比+35.4%。

其中Descente/Kolon预计全年流水同比约+60%/+20%，且二者线上均实现翻倍以上的增长。

利润方面，受益于Descente的持续盈利、Kolon首次扭亏为盈，其他品牌毛利率/经营溢利率分别+4.1/+11.8PCTs至65.9%/8.4%，带动公司整体利润率提升。

渠道方面，Descente/Kolon门店分别+39/-28/家至175/157家，同时预计2021年Descente/Kolon门店数量分别达到210~220/160~170家。

AmerSports：核心品牌表现良好，20H2实现盈利。

期内公司分占合营公司亏损6亿元，但随着全球的疫情逐步控制，以及销售旺季的到来，20H2贡献利润1.1亿元。

业绩环比大幅改善，主要得益于自营电商（预计同比+60%+）以及核心品牌始祖鸟、所罗门鞋服业务的增长。

未来公司将持续剥离边缘业务(如precor)，聚焦核心品牌，保持5年5个十亿欧元的战略目标不变。

公司主业盈利能力创新高，合营公司&汇兑损失拉低净利率水平。

公司整体毛利率同比+3.2PCTs至58.2%，主要得益于高毛利率的Fila（69.3%）占营收比重提升（+5.6PCTs），以及高毛利率的DTC业务拉升了主品牌毛利率（+3.4PCTs）。

费用方面，疫情延后若干广告及宣传活动、大店开业及改造计划，使得广告及宣传开支占比-0.6PCTs至10%；员工成本占比+0.8PCTs至12.5%，主要因疫情前已调薪及员工入职以及员工股权激励摊销所致；研发费用率+0.2PCTs至2.5%，是由于公司持续提升研发能力所致。

此外，由于期内分占合营公司亏损6亿元，叠加汇兑损失3.4亿元，公司归母净利率-1.3PCTs至14.5%。

存货周转环比改善，现金充裕保障发展。

运营方面，由于以直营为主的Fila营收占比提升，以及主品牌的DTC转型下批发商库存回购，公司存货周转天数同增+35天至122天，但环比20H1减少13天。

应收账款/应付账款周转天数分别+5/+9天至39/66天，在疫情影响下仍保持健康水平。

此外，公司经营性现金流净额同比-0.4%至74.6亿元，降幅小于净利润。

公司净现金同比+74%至59.2亿元，充裕的资金可保障公司后续发展。

盈利预测与投资建议：运动服饰赛道空间大、成长性佳，龙头规模优势明显。

安踏体育作为国内第一运动品牌，凭借领先的产品设计研发能力、优质的品牌营销资源构筑核心竞争优势，精准差异化定位的多品牌矩阵形成强大护城河。

同时，以消费者为核心的直营化DTC战略、以数据化为驱动的商品提效，以电商为重要引擎的零售业态，提供可持续增长动力。

未来主品牌在DTC转型下有望拓展新空间、提升盈利能力，Fila保持较快增长，其他品牌陆续发力，强者恒强。

此外，公司通过并购Amersports，打下国际化基础。

短期考虑到冬夏双奥运的催化，以及主品牌回收门店的一次性收入贡献（预计约20亿元），预计2021/22/23年净利润至75.70/92.54/111.97亿元（原2021/22年预期为75.15/89.7），分别同增46.64%/22.26%/20.99%，对应EPS分别为2.8/3.42/4.14元，现价对应PE36/30/25倍，维持“买入”评级。

风险因素：疫情导致终端销售下滑；主品牌增长、新品牌门店扩张低于预期。