中泰证券-贝泰妮-300957-优中选优，功能护肤标杆C位出道-210325

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自上而下，我们认为贝泰妮为优质化妆品细分赛道中的优质标的，看好贝泰妮目前作为敏感肌龙头以及未来作为功能护肤集团的发展前景。

一、赛道：复合20%+增长的优质化妆品细分领域当下行业高景气、格局较为集中。

我们测算功能护肤总规模约500亿，增速20%+，CR3超20%相对集中。

其中皮肤学级240亿（欧睿口径有所低估），未来5年CAGR望20%+；格局相对集中，薇诺娜份额第一。

从人均消费/渗透率/单品牌多方面对比，皆存4-5倍空间。

对比海外，国内皮肤学人均消费仅为美、日的1/6、1/4；规模占护肤品比例仅为1/3；单品牌对标雅漾、理肤泉百亿规模尚存5倍空间。

行业具高壁垒、高粘性、高盈利的优质投资属性。

相对一般护肤品，功能护肤源于拥有产品功效与医药渠道双重壁垒；用户切换成本高带来更高的复购率；更优盈利，代表品牌毛净利率高达80%+/20%+。

二、竞争：看好国牌通过功能护肤实现突围立足当下，外资、国牌各有千秋。

外资擅长集团化运作，但产品功效性及渠道适应度相对不足；国货借医研共创与互联网打法突围，主打不同成分功效及流量平台；大量后发学习者涌现，但普遍缺乏长线思维，产品力分化。

展望未来，看好国牌持续抢夺份额。

1.定价上：内外资功能护肤竞品的定价差异不大，竞争取决于产品差异度，回归产品功效和科学说理；2.打法上：国内新品牌诞生速度爆发，在行业成长期纷纷借产品和渠道差异化突围。

三、公司：产学研体系+深度捆绑权威及渠道+精准营销构建护城河贝泰妮主品牌薇诺娜为中国敏感肌第一品牌，收入占比99%，2019欧睿皮肤学级化妆品市占率第一。

公司2017-2020年营收、归母净利CAGR50%、52%高速增长，2020年疫情下仍维持30%+增速，成长性凸显。

优势思考：出身药企的产学研体系铸就研发，深度捆绑权威专家及渠道共建护城河。

出身滇虹的创始团队具产业资源，基础研究+产学研体系构筑研发壁垒；高粘性的大单品穿越周期；线上运营步步领先，线下医院药店渠道深化壁垒。

四、未来：产品/渠道/品牌多角度扩张成长产品端看点为新单品及产品线拓展；渠道端看点为CS及医美渠道扩张、私域降费提效；品牌端关注新品牌孵化、强功效拓展。

若看长期成长，未来盈利提升空间可能来自费用率的优化。

五、财务：对比同业成长、盈利能力均较强受益功能性护肤赛道景气以及高定价，公司成长性及盈利能力较为突出。

六、盈利预测与投资建议本文预计公司21-23营收39.83、53.95、69.28亿，yoy+48%、35%、28%；归母净利8.11、11.21、14.66亿，yoy+49%、38%、31%；当前股价对应2021年PE85x，考虑公司高成长与突出的竞争优势，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示市场空间不及预期、行业竞争加剧、线上流量成本提升、信息滞后。