天风证券-中青旅-600138-景区客单价持续提升，业务架构助力疫后复苏发展-210327

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公司2021年3月25日发布2020年年报，2020年实现营业总收入71.51亿元，同比下降49.12%；实现归母净利润-2.32亿元，同比下降140.85%；扣非后归母净利润-3.95亿元，同比下降191.44%；基本EPS-0.32元/股，同比下降140.85%。

分季度看，2020年Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营业收入12.01亿元/13.54亿元/20.92亿元/25.03亿元，同比-52.77%/-59.09%/-43.34%/-44.49%。

归母净利润-1.98亿元/0.41亿元/0.29亿元/-1.04亿元，同比-408.57%/-87.14%/-82.17%/-546.43%。

■收入端：①分业务：IT产品销售与技术服务收入逆势增长，其他类型业务收入受疫情影响均略有下滑。

②分地区：中国内地是公司主要收入来源。

■成本费用端：①业务结构变化与酒店业务毛利率的大幅下滑影响整体毛利率水平。

公司毛利率水平最低的IT产品销售与技术服务占比在疫情期间大幅提升，从2019年占营业收入的27.39%提升到2020年的57.85%；其次，收入占比4.15%的酒店业务毛利率下滑53.68pct，主要由于会计准则调整导致其计算方式改变。

■利润端：受疫情影响，2020年实现归母净利润-2.32亿元。

其中，乌镇旅游、中青博联、古北水镇分别实现归母净利润1.35亿元、0.01亿元、-1.71亿元，同比变化-83.21%、-98.25%、-217.21%。

其中，古北水镇因受房地产投资收益减少及成本费用上升等因素影响，归母净利润同比下降最为显著。

“4+3”架构实现产融结合，多项业务协同运营①景区业务：疫情影响下中青旅景区业务积极应对。

①乌镇景区经营情况随着国内疫情形势的好转，整体呈现稳步复苏态势。

2020年全年游客量301.99万人次，同比下降67.11%。

②古北水镇景区受益于国内疫情的有效控制、周边游市场需求的快速释放，经营情况回暖。

2020年接待游客116.55万人次，同比下降51.31%；实现营业收入5.72亿元，同比下降39.81%。

②旅行社业务：“产品+渠道+业务拓展”等多方面发力，发展传统核心业务。

③整合营销业务：线上线下多种业态协同发展整合营销服务。

④酒店业务：献力抗疫攻坚，“智慧酒店”+大数据管理并举。

中青旅资产价值显著，拥有乌镇、古北水镇等核心景区资源；股东背景强劲；“4+3”业务架构，有望实现产业融合和多业务协同发展。

我们看好疫情后中青旅集团的恢复能力，预计公司2021-2022年净利润分别为5亿元/6亿元；对应PE分别为18X/14.5X，维持“买入”评级。

风险提示：疫情恢复不及预期，旅游市场不景气，项目推进不及预期。