国金证券-煌上煌-002695-利润增速超预期，增长逻辑清晰-210327

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业绩简评2020年公司实现营业收入24.36亿元，同比+15.1%；实现归母净利润2.82亿元，同比+28.0%，利润增速超预期。

其中，Q4实现营业收入5.02亿元，同比+14.2%；实现归母净利润0.49亿元，同比+453.7%。

经营分析门店稳健扩张，疫情影响拖累单店收入。

报告期内公司鲜货产品/米制品业务营收同比+13.6%/29.6%。

全年新开门店1206家，净增921家；截止年底共有4627家门店，同比+24.9%。

其中直营/加盟门店分别占比7.5%/92.5%，调研反馈机场高铁店/社区店/商超综合体店占比大致为10%/45%/45%。

公司鲜货产品营收增速低于门店增速，主要系疫情严重影响线下销售，单店收入下滑；米制品业务经整改后2020年业绩步入正轨。

毛利率优化、费用下滑带动利润端增速超预期。

2020年公司毛利率提升0.21pct至37.8%，Q4+6.97pct；鲜货产品/米制品业务毛利率分别同比+0.03/-0.15pct，我们认为均主要系原材料价格波动，尤其Q4采购成本有较大优化。

销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.72/-1.35/-0.20/-0.06pct，带动全年净利率提升1.05pct，Q4+8.41pct。

销售费率提升主要系加大加盟商奖励扶持力度、新增较多直营门店。

管理费率减少主要系2020年计提的股权激励费用大幅减少，主要在Q4计提，导致Q4报表端利润高增。

新一轮股权激励计划在即，增长动力及确定性较强。

目前公司正在酝酿新一轮股权激励计划，且给出今年发展指引：预计2021年新增门店1400家，继续开拓省外市场；营收和净利润增速均不低于20%。

考虑到公司门店拓张能力已得到验证，拓店目标预计完成压力不大，且在2020年低基数下预期单店收入有所提升，我们预计业绩指引完成确定性较强，且有超预期空间。

投资建议鉴于公司增长逻辑已得到验证，新一轮激励计划有望激发员工动力，业绩指引清晰，我们将21-22年归母净利润分别上调9.4%/12.1%。

预计21-23年公司归母净利润为3.39/4.25/5.21亿元，同比+20.2%/25.3%/22.5%，对应EPS为0.66/0.83/1.02元，对应PE为30/24/19X，维持“买入”评级。

风险提示原材料价格波动；门店拓张、单店恢复不达预期；食品安全问题。