东方证券-中青旅-600138-短期看好周边游复苏，长期关注境内游消费升级趋势-210327

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事件：公司发布20年年报，全年实现营收71.51亿元/-49.12%，实现归母净利润-2.32亿元，扣非归母净利润-3.95亿元。

单四季度实现营收25.03亿元/-44.48%，实现归母净利润-1.04亿元，扣非归母净利润-1.06亿元。

核心观点疫情影响下景区业务业绩下滑，下半年客流回暖明显。

1）20年乌镇景区接待游客301.99万人次/-67.11%，实现营收7.95亿元/-63.52%，净利润1.35亿元/-83.22%。

2）20年古北水镇接待游客116.65万人次/-51.31%，实现营收5.72亿元/-39.81%，净利润-1.71亿元，公司19年实现净利1.46亿元，由于固定成本支出占比较高导致20年利润承压。

3）乌镇20年客单价达到263.25元/+10.94%，古北水镇客单价达到490.8元/+23.61%，客单价上升主要原因系过夜游客占比上升。

4）2020Q4公司乌镇、古北水镇接待游客量已分别恢复至去年同期的64%和91%，游客人数回暖明显。

会展、旅行社、酒店等业务皆受疫情冲击，刚性成本占比较高导致净利率下滑。

1）20年会展业务营收11.74亿元/-55.98%，毛利率23.81%+3.66pct；旅行社业务营收5.96亿元/-87.36%，毛利率14.12%/+5.95pct；酒店业务营收2.99亿元/-34.84%,毛利率25.81%/-61.64pct；IT产品业务营收41.37亿元/+7.48%，毛利率6.86%/-1.62pct。

旅行社业务、会展业务分别由于单独小团体游等业务占比上升、中小型活动占比上升毛利率有所提升。

2）2020年公司净利率-3.42%/-9.89pct，其中销售费用率12.30%/+1.39pct，管理费用率8.93%/+3.55pct，财务费用率1.94%/+1.11pct。

公司净利率下滑主要原因系人工、折旧摊销等刚性成本占比较高所致。

3）公司20年收到政府补助3.29亿元/+22.53%。

短期看景区客流有望回暖，长期看好境内游消费升级趋势。

1）短期看：21年初由于疫情反复预计游客人数仍有所承压，但后续伴随疫情得到控制，客流有望复苏，预计3月乌镇、古北客流已分别恢复至同期5成与6-7成。

濮院项目预计于21年进入试运营阶段，后续伴随着濮院项目运营成熟以及会展二期项目落地，乌镇客流人次及结构将得到进一步改善；京哈高铁、北京市郊铁路怀密线均已正式全线贯通，古北水镇交通压力有望得到缓解，21年5月北京环球影城的开业也有望为其带来引流作用。

2）长期看：对标国际，我国境内游仍有较大提升空间，疫情影响下出境游的限制将是公司升级景区项目、拓展客户人群的有力契机，预计未来人次及客单提升空间大，发展空间可期。

财务预测与投资建议由于21年一季度疫情仍有所反复，我们调整公司2021-2023年EPS预测为0.58/0.83/0.94元（21-22年调整前为0.71/0.86元），使用可比公司估值给予公司21年27倍估值，对应目标价15.78元，维持买入评级。

风险提示国内疫情反复，境内游竞争加剧，濮院项目进展不及预期。