西南证券-药明生物-2269.HK-业绩表现靓丽，未来增长潜力充足-210323

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业绩总结：公司2020年实现营业收入56.1亿元（+40.9%），实现归母净利润16.9亿元（+66.6%），经调整后净利润17.2亿元（+42.9%）。

下半年实现收入36.6亿元（+54.1%），下半年实现归母净利润为9.5亿元（+69.0%）。

EPS为0.40元。

费用率降低，净利率显著提升。

毛利率为45.1%(+3.5pp)，预计是由于产能利用率提升、开发业务运营效率提升、交付时间缩短、里程碑收益增长所致。

销售费用率为1.7%(-0.2pp)，预计由于摊销无形资产中的客户关系所致；管理费用率9.1%(-0.1pp)，预计由于员工相关成本增加以支持欧美新基地建立和公司新业务领域拓展所致；研发费用率为5.4%(-0.1pp)，财务费用率0.8%(+0.3pp)。

由于毛利率上升明显，费用率有所降低，公司净利率显著提升，为30.2%(+4.8pp)。

项目数量提速增长，新冠项目贡献业绩。

公司商业化项目总数达到334个（+33.6%），为近三年增速最高。

其中临床前项目数量为169个，Ⅰ-Ⅲ期项目数量分别为103/32/28个，新增1个商业化项目，商业化项目总数达到2个。

由于临床后期项目增长较多，Ⅲ期新增12个，商业化项目新增1个，预计将对收入增长产生明显贡献。

新冠疫情催生新冠中和抗体的紧急研发需求，公司新增了12个新冠中和抗体项目，为业绩增长带来超预期贡献。

从项目分类增长来看，单抗增长32个，双抗增长27个，ADC增长12个，融合蛋白增长4个，新型生物药项目增长趋势良好。

从收入拆分来看，IND前项目收入28亿元（+54.8%），临床早期项目收入14.7亿元（+13.7%），临床晚期项目收入13.4亿元（+52.1%），IND前和临床晚期项目增长迅速。

未完成订单翻倍增长，奠定未来业绩增长基础。

公司未完成订单合计达到113.2亿美元（+122%）。

其中未完成服务订单同比增长293%至66.3亿美元，主要得益于疫苗CMO合同、新冠项目激增及非新冠业务快速恢复；未完成潜在里程碑收入达到47亿美元，主要得益于全球开放式技术平台继续赢得市场份额。

2021年产能有望翻三倍，缓解产能瓶颈。

公司共有4个原液厂投产，14个原液厂在建，产能6万升的MFG5和产能2000升的MFG18有望年内全面投产，再加上公司近期收购的三个工厂，公司在产能有望从2020年底的5.4万升增长到2021年底的15.4万升，产能瓶颈有望得到缓解，公司商业化收入也有望大幅提升。

盈利预测：我们预计未来随着中国及全球生物药产业快速发展，公司作为行业龙头，订单及产能将继续增加，维持业绩的高增速。

预计公司2021-2023年归母净利润分别为24.9、36.3和48.6亿元，EPS分别为0.59、0.86和1.16元，对应PE分别为148、101和76倍。

风险提示：1）研发生产外包服务行业增速或不及预期的风险；2）项目进度不及预期的风险；3）对外投资收益的波动性风险；4）汇率波动的风险。