天风证券-金蝶国际-0268.HK-生态助力，全球领军SaaS公司达成-210328

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1、全球领军SaaS公司长牛背后，不在云收入在云订阅历数全球领军SaaS公司，云收入中的订阅收入才是业务和市场核心关注点。

客户持续且提升的订阅付费，才是SaaS业务之所以引人瞩目的关键。

云订阅收入（ARR），决定着云业务的成色。

2、摆脱不了的定制和实施，大生态才能助力高订阅达成大客户不能摆脱的是定制和实施，而生态下的ISV伙伴（第三方应用开发商）、产品伙伴（重要第三方应用）、实施伙伴（参考SAP等全球成熟软件公司）可以有效解决这一对软件公司的困扰。

金蝶苍穹平台紧抓人财税等核心自有应用，志在打造ISV、产品、实施在内的三方生态。

对于大客户而言，定制和实施需求充分满足，对于公司而言更为聚焦产品本身，结果即持续高增的ARR。

3、云原生是生态的基础，而自有核心应用的强大是生态的根基生态并非口号，平台是实现ISV、产品伙伴、生态伙伴快速迭代的基础（此前报告《云原生，定义下一个十年》中已有阐述）。

而平台产品力，也不仅在于云原生本身，更是需历经巨型客户和核心自有应用的验证。

核心自有应用（如苍穹目标的人财税）的强大在验证平台同时，也繁荣着生态，更好的自有应用-更多的优质客户-更多的生态伙伴三者形成了正循环。

目前，以华为和中烟两大项目，金蝶在前两者正实现反馈。

4、走在正确的路上，期待中国出现比肩全球的优秀SaaS公司行业信创大环境下，公司已在20年实现了巨型客户的突破。

21年，我们希望看到以此为契机，生态助力公司实现产品与实施的分离，自有产品与第三方ISV和产品的共荣，最终体现为巨型客户项目积累的规模复制。

我们相信这一路不会很快，也不会容易，但我们认为公司正走在正确的路上。

同一个平台，同一个生态。

不论苍穹自有应用，公司传统SaaS产品星空、星辰正围绕苍穹持续搭建和迭代，这不正是坚决聚焦产品，推动生态最积极的信号吗？生态助力，全球领军SaaS公司达成！报告最后，我们也对公司长期收入空间进行了测算（接近200亿元）。

关于盈利预测，我们预计金蝶21/22/23年收入为43/52/66亿元，净利润约为-2/0/1亿元。

给予金蝶中期约20XPS，中期合理目标价约36.15港元，对应中期市值约1255亿港元。

由于其生态超预期，仍维持“买入”评级。

风险提示：产品标准化进程、订阅业务占比不及预期；客户续费数、购买模块数量不及预期；市场占有率不及预期；短期内可能无法实现盈利；跨市场估值可能导致估值偏高；测算具有一定的主观性，仅供参考。