光大证券-农夫山泉-9633.HK-2020年度业绩点评：关注中大规格包装水、苏打水及无糖茶的增长-210328

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事件：农夫山泉公布2020年度业绩，公司实现收入228.7亿元，yoy-4.8%，归母净利52.8亿元，yoy+6.6%，超出市场预期。

其中，2020H2实现收入113.3亿元，yoy-3.2%，实现净利润24.1亿元，yoy+16.5%，符合市场预期。

销售情况受疫情负面影响，毛利率同比有所提高由于疫情的影响，2020年各个细分品类产品销售额均呈现不同程度的下降，其中包装饮用水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料销售额分别为139.7亿元/30.8亿元/27.9亿元/19.8亿元，yoy分别-2.6%/-1.6%/-26.1%/-14.5%。

而其他收入销售额达到10.54亿元，同比+135.8pct，增速显著，增量主要是源于新品苏打水的贡献。

公司的毛利率提升至59%，同比+3.6pct，主要受益于PET价格下降带来成本的减少。

此外在疫情期间公司对于费用进行了较好管控，归母净利率提升至23.1%。

展望2021年，年初至今PET价格有所抬升，虽然公司进行了一定锁价动作，但成本端仍将面临一定压力，我们预计净利率较2020年将有所下滑。

新品苏打水表现亮眼，关注中大规格包装水、无糖茶的发展分品类看，包装水方面，小包装水在2020年上半年受到疫情负面影响，下半年长江流域洪水对公司包括湖北、四川在内的强势市场带来负面冲击。

但整体看，公司的市场份额仍在持续提升。

另一方面，中大规格包装水取得了双位数增长，公司一方面推出了更多元化的产品，对消费者进一步进行消费场景教育（包括煮饭、煮汤等）；另一方面推出了采用武夷山水源的泡茶水，进一步丰富了产品矩阵。

饮料方面，功能饮料2020H2销售额yoy-10.5%，环比有所改善。

公司对尖叫产品进行了涨价，并推出了新品；茶饮料2020H2销售额yoy+10.6%，其中茶π的销售额较2019H2基本持平，东方树叶实现了双位数增长，随着无糖茶热度的不断增加，我们预计公司将进一步发力对东方树叶的推广；果汁饮料2020H2销售额yoy-18.4%，其中，中高浓度果汁的重要消费场景：聚餐场景仍受到疫情影响，增长放缓，而NFC果汁品类仍保持了较快增速；新品苏打水表现亮眼，有望成长为新一代大单品，其表现值得持续关注。

公司在2020年持续进行新品创新：1）推出了“TOT”含气碳酸饮料，包括米酒这一创新口味，且所有原料、风味均取自天然；2）推出了日向夏橘新口味苏打水，丰富了苏打水产品的口味；3）炭仍系列咖啡和茶π含糖茶的两个领域，公司都推出了杯装系列，炭仍系列首创用椰奶加入奶咖，茶π系列尝试推出高浓度含糖茶。

把握消费动向持续推新；数字化提高渠道管理品牌推广方面，2020年9月联合银联发布“大山里的孩子”定制诗歌，获得4亿+次触达曝光；消费动向方面，运动和健康成为两大主题，公司通过长期基础研发推出等渗概念的尖叫产品，用于补充运动后的体液，随着越来越多的年轻人加入无糖茶消费序列，上市十周年的东方树叶有望获得新的一轮增长。

渠道管理方面，2020年下半年上线新一代中台系统，打通了渠道之间的销售收入来源数据，也把各方渠道数据放到了统一的平台上进行统一的呈现，同时利于业务人员更好地管理陈列费用，对公司和管理透明度和及时性有显著提升。

盈利预测、估值与评级：考虑到PET价格攀升对公司利润率水平带来的压力，我们下调2021-2022年净利润预测分别至60.4亿元（下调3.6%）和69.9亿元（下调4.6%），并引入2023年净利润预测79.7亿元。

维持“增持”评级。

风险提示：市场竞争超预期；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。