中信证券-绿城服务-2869.HK-2020年年报点评：业务全面向上，股价明显低估-210328

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公司在2020年全委外拓面积和提价频次领跑行业，充分体现公司领先的品牌实力。

与此同时，公司运营效率持续提升，盈利能力稳步上升，规模保持第一梯队，推动公司业绩增速出现明显拐点。

公司业绩符合我们预期，好于市场预期。

公司2020年实现营业收入破百亿，同比增长17.7%，归母净利润7.1亿元，同比增长48.8%。

服务品质经受更激烈竞争考验，新增外拓和项目提价领跑行业。

公司仍凭借服务口碑，全年全委拓展项目9680万平米，领跑整个物业管理板块（不含并购的全委外拓口径）。

公司在168个项目成功提升物业费，存量提价频次位居行业第一。

我们坚信，物业管理行业是消费服务业，公司业内领跑的消费者满意度（体现为增量客户选择和存量客户提价），是投资者对企业估值定价需要考虑的因素。

运营效率持续提高，盈利能力稳步上升。

公司物业基础服务毛利率达到12.8%，较之2019年提升1.4个百分点。

公司综合毛利率19.0%，净利润率7.3%，分别较去年同期增加1和1.8个百分点，这是公司提升运营效率的结果，也受益于社保减免等因素。

我们并没有在对公司估值定价中剔除社保减免和少量投资收益影响，因为疫情对公司业务产生的一次性负面影响，乃至园区服务试错带来阶段性成本，亦不是持久的。

例如，疫情导致部分项目交付延迟，影响公司基础服务收入增速；疫情影响居家生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务收入等。

规模稳居第一集团，在管即将进入高峰。

公司在2020年底，在管面积达到2.5亿平米，合同面积达到5.4亿平米，稳居行业第一集团，和碧桂园服务等其他大公司并未在规模上存在显著差异。

更重要的是，公司2018年之后年新增合同拓展面积超过8000万平，但由于竣工滞后，年在管面积增长徘徊于低量级。

我们相信，2021年起由于集中交付，公司新增在管面积可能跃升（预计同比增长50%-80%），推动公司营收进入更快增长轨道（即便没有并购）。

我们坚信，现阶段物业管理公司最重要的是满意度和规模，以及其背后的科技应用和管理提升，并不是提高盈利能力。

公司七年来培育出三家国家高新技术企业，储备大量中层人才，为规模进一步壮大奠定基础。

风险提示：行业竞争日趋激烈，公司缺乏关联大开发企业支持的风险。

好服务创造持续价值，维持“买入”的投资评级。

公司服务业态日渐多元化，科技能力不断丰富，用户家庭维持高满意度，期末高分红政策也体现服务业本色。

以PE估值而言，公司亦显得很低。

更何况对低毛利高满意度的公司而言，以销售额和用户数量衡量市值更为合理。

公司在管和合同面积分别是碧桂园服务的66%和65%，2020年收入则为碧桂园服务的64%。

公司业绩增速虽低于碧桂园服务，但即期也达50%，2013年以来长周期年复合增速接近40%。

且比较碧桂园服务，公司区域布局更聚焦，用户人群更偏一二线，可公司市值仅为碧桂园服务的12%。

我们并不认为碧桂园服务被高估了，而是认为市场对公司估值显著偏低。

我们给予公司EPS2021/2022/2023年EPS预测0.30/0.43/0.61元（原21/22年EPS预测为0.31/0.39元），给予公司2022年30倍的PE，即15.32港元/股的目标价，公司当前股价8.58港元，我们维持公司“买入”的投资评级。