中信证券-龙湖集团-0960.HK-2020年年报点评：无从复制是定力，核心看点是前瞻-210328

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核心观点公司正道而行的价值观，前瞻笃定的战略定力，以及在新时代越发重要的客户洞察，都构成公司核心优势。

在当期，龙湖的优势表现为极低的资金成本和滚动开发好产品的能力。

在未来，龙湖的优势在于全方位全场景空间服务，和不断提效空间利用，从制造走向运营服务，以因应中国经济转型和客户需求进化。

公司业绩符合预期。

公司2020年实现合同销售额2,706.1亿元，同比增长11.6%，实现营业收入1,845.5亿元，同比增长22.2%，实现核心权益后净利润186.9亿元，同比增长20.2%。

信用的核心不是一时的低杠杆率，而是持续严守财务纪律。

公司净负债率46.5%，平均借贷成本为4.39%，是业内资金成本最低的地产企业之一。

平均借贷年限6.59年，债务结构进一步长期化。

2021年回售和到期的债券仅105亿元。

金融机构不仅在乎当前杠杆率高低，更在乎公司历史记录。

其他企业虽然可以复制公司低杠杆率，却没有办法短期誊写公司五年以上的信用记录。

我们认为，高信用是公司大体维持C1盈利能力，维持未来几年业绩增速的核心护城河。

受限价等因素影响，预计C1航道稳健有余，而成长空间不足。

公司聚焦一二线城市较核心区域，受到限价影响很大。

以敏捷应变的投拓，严控建安成本和低资金成本，加上经营性业务助力，预计公司依然可以在未来几年维持25%-30%的毛利率，但公司C1业务盈利能力或仍有小幅下降可能（当前物业开发结算毛利率27.3%）。

我们预计，公司2021年可以实现3,100亿元的销售目标，公司2021年竣工计划达到2700万平，同比2020年增长35%。

公司年销售额仍超过年结算额的1.6倍，这意味着即使结算利润率下降，公司C1业务结算规模增有望持续超越25%，从而保障公司业绩在未来三年能实现双位数增长。

战略前瞻，是公司现阶段最核心看点。

我们认为，公司对商业运营、长租公寓、物业管理、租售、装修等五大新主航道业务的长时间战略研判、经营探索、人才积累和资金支持，将使公司成为最适应存量房时代的开发企业。

我们认为，运营和服务型业务不是资金驱动业务，是创意驱动业务。

大多数开发企业对用户理解不够深刻，在服务上缺乏细节，在战略上也秉承资源思维，不够重视管控和运营。

此外，公司暂不分拆新业务的策略，目前看也符合公司实际。

不分拆有利于大量人才在集团内部更自由流动，有利于C2-C6探索进一步整合协作，避免在蓝海市场过快条块分割。

此外，公司股权激励也足以留人（吸引力高于一般房企），公司有能力随时调拨百亿量级资金用于轻资产并购拓展，足以克服不分拆上市的可能缺陷。

我们深信，公司是在洞察客户，优化服务方面最为前瞻的空间开发利用平台。

即使未来C1主航道毛利率略有下降，C2-C6将成为公司增量市值核心推动力。

风险提示：公司受限价影响，开发业务盈利能力可能下滑的风险。

价值观，战略定力和客户洞察是造就“龙湖现象“的关键，持续看好公司投资价值。

时至今日，龙湖已经成为业内“标杆型企业”，相当数量的中型房企掀起学习龙湖的潮流。

尽管公司总货值不足万亿，市值却远远大于总货值排名靠前的一些房企。

究其原因，我们认为公司说到做到，正道而行的价值观，前瞻且笃定的战略定力，以及在这个新时代越来越重要的客户洞察，都构成我们看好公司的底层逻辑。

在当期，龙湖的优势是极低的资金成本和滚动开发好产品的能力。

在未来，龙湖的优势则在于全方位全场景空间服务，不断提效空间利用，从制造逐渐走向运营和服务，以因应中国经济整体转型和客户需求的进化。

龙湖是可以学习的，却是难以复制的。

我们根据新的销售和结算态势，上调公司2021/2022/2023年EPS预测至3.63/4.25/4.87元（原2021/2022年EPS预测为3.27/3.78元，2023年新增），参考行业可比公司估值及公司新业务的价值，给予公司2021年15倍PE，对应目标价64.59港元/股，维持“买入”的投资评级。

我们相信公司值得给予赋予远高于其他房地产开发企业的估值，从根本上，是因为公司更为可预测，也更具长远潜力。