华金证券-农夫山泉-9633.HK-疫情扰动短期动销，中长期竞争力依然显著-210328

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投资要点◆2020年业绩略超市场预期，2020H2经营情况明显改善2020年公司实现营收228.77亿元（-4.8%），略低于市场预期，归母净利润为52.77亿元（+6.6%），Non-IFRS口径归母净利润为55.8亿元（+1.8%），好于市场预期。

单看2H20，公司营收同比跌幅较1H20收窄3pcts至-3.2%，实现归母净利润24.13亿元，同比增长16.5%，整体经营情况明显改善。

◆传统品类：疫情影响包装水和果汁饮料需求，茶饮料表现亮眼受疫情影响，包装水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料等品类2020年全年销售收入分别同比下滑2.7%/1.6%/26.1%/14.4%。

作为基本盘的包装水业务2H20营收同比降幅为5.9%（1H20:+0.7%），主要系暴雨导致7-8月销量不及预期以及疫情持续影响出行消费场景需求。

茶饮料业务复苏最快，2H20营业收入为14.88亿元，同比上升10.6%（1H20:-10.7%），彰显中国茶文化下茶饮料相对其它类别饮品的刚需属性，其中无糖饮料“东方树叶”于2H20实现了两位数同比增长。

功能饮料受制于疫情对于运动、学校等消费场景的负面影响，全年营业收入同比跌幅在各品类中最大，但2H20同比降幅已收窄至10.4%，且公司已于今年1月对“尖叫”系列进行了提价，今年有望明显复苏。

果汁饮料2H20表现欠佳，营业收入同比倒退18.4%，主要系高浓度果汁产品聚餐消费场景较强，受疫情拖累较大，但高端NFC产品表现强劲。

其他产品（包括苏打水、含气饮料、咖啡等）方面，2020年合计实现营业收入10.54亿元（+135.8%），收益占比提升至4.6%。

◆毛利率显著提升，费用管控得当，净利润率创近年新高受益于主要原材料PET价格下降及政府社保减免政策，2020年公司实现毛利率59.05%（+3.6pct），高于市场预期，期内销售费率、管理费率分别为24.09%/5.79%，同比-0.13/+0.03pct，费用管控得当。

按照经营分部拆分，包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料的利润率分别为36.2%/42.5%/38.7%/20%，同比提升4.7/4.3/3.1/1.3pct，其他产品利润率同比提升12.9pct至14.8%，体现出较强产品力和盈利能力。

◆投资建议：我们预测2021-2022年公司归母净利润分别为60.3（原63.1）/70.1（74.7）亿元，并引入2023年预测数81.4亿元，同比增速分别为14.2%/16.2%/16.1%。

盈利能力方面，主要由于原材料PET价格已从底部回升，我们认为公司归母净利润率将由2020年的23.1%小幅下降至2023年的22.7%。

公司作为行业龙头在产品、品牌、渠道上均具备领先优势，但考虑到当前股价分别对应2021/2022年的62.7/53.9倍，在无风险利率上行趋势下估值扩张或难以为继，我们将投资评级降为“增持-A”（原“买入-A”）。

◆风险提示：包装水产品恢复不及预期/疫情出现反复/新品推广不及预期。