东吴证券-三峡水利-600116-2020年报点评：战略规划指明方向，业绩增长逐步兑现-210327

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投资要点事件：1）公司发布2020年年报，实现营收52.56亿元、同比增长302.17%；归母净利润6.20亿元、同比增长223.43%；扣非后为4.37亿元，同比增长443.00%，符合我们预期。

2）公司发布《“十四五”（2021-2025）战略发展规划（纲要）》。

短期来看：业绩高增长符合预期，我们预计2021年有更亮眼表现。

1）短期业绩高增长符合预期：根据公司公告：电量和电价方面，2020年发电量为29.47亿度，同比增长51.98%；上网电量为29.17亿度，同比增长52.23%；售电量为113.26亿度，同比增长13.69%；其中外购电量为89.02亿度，同比增长7.49%；受到阶段性降低企业用电成本政策的影响，售电价为0.415元/度，同比下降5.82%。

收入和利润方面，2020年实现营收52.56亿元、同比增长302.17%；归母净利润6.20亿元、同比增长223.43%；扣非后为4.37亿元，同比增长443.00%。

总体来看，公司业绩处于预增公告区间之内，符合我们预期。

2）2020年联合能源只贡献6-12月利润，2021年开始全年并表：需要重点关注的是，公司的年报业绩只包含联合能源、长兴电力6-12月的经营成果（资产重组于2020年6月份完成），而根据公司年报内容，联合能源2020年全年实现归母净利润4.83亿元，同比增长58.23%，增长主要来自于自发电量、售电量增长和新开拓大水电检修业务；长兴电力2020年全年实现归母净利润0.74亿元，同比增长58.23%，增长主要来自于投资收益。

从2021年开始，联合能源和长兴电力实现全年并表，有望为公司利润贡献更多增量。

3）我们预计2021年公司经营表现会有更多惊喜：2017-2019年拖累联合能源业绩表现的电解锰业务，从2021年开始，获益于电解锰价格的显著上涨（2020年底开始电解锰价格持续上涨，截至到2021年3月26日，电解锰价格同比上涨53.78%），预计该业务2021Q1有亮眼表现。

根据公司年报内容，2021年，公司计划完成销售电量120.92亿度、同比增长6.76%，实现营业收入107亿元、同比增长103.57%，如果我们假设公司净利率水平与2020年6月-12月持平（资产重组是6月完成），为9.91%，则对应2021年归母净利润为10.60亿元，同比增长71.01%。

中期来看：公司十四五战略规划落地，配售电+综合能源服务+新能源发展路径清晰。

围绕三大业务：配售电、综合能源服务、新能源，和四大产业发展平台：长兴电力为市场化配售电平台、综合能源公司、新能源开发运营平台、创新研究平台，公司预计到2025年，销售电量将超过1000亿千瓦时，其中市场化售电量超800亿千瓦时，总资产超过320亿元，营业收入超过150亿元，4年收入复合增速为8.81%。

估值及盈利预测：我们将公司2021-2022年的eps从0.47/0.60调整至0.44/0.53元，预计2023年的eps为0.63元，对应pe21、18、15倍。

考虑到公司资产和业务的稀缺性，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水波动较大等。