中泰证券-食品饮料行业周思考（第13周）：白酒关注Q1业绩弹性，啤酒结构升级加速-210328

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白酒：业绩窗口期关注Q1业绩弹性。

本周茅台整箱/散瓶批价继续维持3200元左右/2470元左右，非标产品提价落地后普飞价格保持强势，3月陆续到货，库存水平低；五粮液批价维持990元左右，后续仍需观察批价站稳千元的持续性，库存维持半个月左右低位。

本周白酒板块企稳反弹，且老窖、汾酒、古井等反弹幅度明显高于茅、五，而金徽酒年报业绩超预期后一周涨幅45%，表明一季度窗口期业绩弹性更大的标的更受市场青睐，我们认为后续应密切关注季报对白酒板块的催化，我们预计茅台、五粮液Q1业绩有望迎来20%左右稳健增长，老窖增速有望达到35%，次高端酒低基数下有望普遍迎来高增长，其中汾酒弹性最佳，Q1业绩增速有望达到50%，古井、今世缘等普遍有望增长35%以上。

整体而言，一方面当前高端茅、五、泸对应今年估值在45倍左右，次高端大多在30倍上下，外部因素对估值压制的动能在边际递减；另一方面基本面的正向催化将迎来密集兑现期，春糖、年报季报有望持续为板块贡献正反馈，建议关注基本面上行对估值下行的修复作用。

投资层面，我们优先推荐批价有望超预期的高端酒茅、五、泸，同时建议加配估值业绩匹配度高的次高端酒企如洋河、古井等。

华润啤酒：次高端及以上增长强劲，2021期待升级加速。

2020年公司实现收入314.48亿元，同比增长-5.2%；实现归母净利润20.94亿元，同比增长59.6%。

（1）结构升级加速，次高端及以上增长强劲。

2020年受疫情影响，公司销量同比下滑2.9%至1110.2万千升，但表现明显优于行业下滑7.0%。

其中下半年销量为506.3万千升，同比基本持平。

受益于公司推动决战高端、“五点一线”落地及2019年引入喜力国际品牌，2020年公司次高端及以上产品销量同比增长11.1%至146万千升，疫情之下增长强劲，且环比前三季度增长7%进一步加速。

2020年公司均价同比下降2.4%，主要系公司在更多区域推行不含瓶销售，预计2021年该影响将逐步减弱。

若剔除不含瓶销售调整的影响，受益于产品结构升级，参考2019H1我们预计2020年公司均价同比提升3%以上。

2020年公司单位成本同比下降4.8%，主要受益于推行不含瓶销售及持续的降本增效。

2020年公司推进常态化关厂，在山西、湖南、吉林、浙江各关闭1家工厂，产能利用率同比提升3.4个pct至59.2%，公司员工从去年同期的3万人进一步精简至2.7万人。

综合来看，2020年公司毛利率提升1.6个pct至38.4%，下半年提升0.4个pct。

（2）持续加大市场投入，关厂减少使管理费用下降。

2020年公司销售费用为61.23亿元，同比增长3.3%，销售费用率同比提升1.6个pct至19.5%。

公司持续加大品牌培育推广的投入，开展了《这就是街舞3》《潮玩人类在哪里2《风》味人间2》等IP全链路营销和“喜力星银上市推广S计划”、“苏尔泳池派对”等主题营销，以致广告及促销费用大幅增加。

但公司次高端及以上产品增长强劲，短期加大投入有利于公司在高端化中占据优势。

2020年公司管理费用为44.19亿元，同比下降12.4%，主要系关厂减少使得固定资产减值及员工安置费用下降。

还原关厂影响后，2020年管理费用率同比提升0.7个pct。

还原关厂的特别项目影响后，2020年公司的EBIT为39.52亿元，同比增长7.1%；归母净利润为28.92亿元，同比增长9.9%。

其中下半年还原后EBIT为8.73亿元，同比增长40.6%；归母净利润为5.31亿元，同比增长29.0%。

（3）维持“买入”评级。

华润的高端化路径清晰，叠加出色的团队执行力，我们认为公司有望加速结构升级。

2021年前两个月公司整体销量大致恢复至2019年同期水平，其中次高端及以上啤酒销量取得双位数增长。

中炬高新：渠道建设快速突破，期待激励机制加强。

公司2020实现收入51.23亿元，同比增长9.59%；实现扣非后归母净利润8.97亿元，同比增长30.07%。

（1）疫情年增长稳健，原材料成本下降推升毛利率。

2020年公司调味品收入为49.30亿元，同比增长11.12%，销量同比增长14.00%，受益于原材料价格下降，毛利率提升2.04个pct。

分品类看，2020年酱油收入为31.23亿元，同比增长8.43%，其中销量增长12.51%，均价下降3.63%主要系加大促销，原材料下降推动毛利率上升2.87个pct；鸡精鸡粉受餐饮影响，全年收入下滑6.20%，毛利率提升3.66个pct；食用油收入增长34.99%，毛利率提升1.79个pct；其他调味品收入增长21.76%，毛利率提升3.13个pct。

2020Q4调味品收入为12.41亿元，同比增长12.75%，酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入分别增长5.65%、15.16%、40.66%、30.14%，酱油主要受春节延后影响，鸡精鸡粉快速增长反应餐饮恢复良好，食用油和其他品类高增长。

Q4美味鲜毛利率承压，主要系包材、大豆等原材料价格上涨。

2020年疫情下公司餐饮渠道销售占比下降，家庭占比超过70%。

（2）渠道建设成果显著，2021有望继续开拓市场。

2020年公司净增加370个经销商至1421个，其中Q4净增加92个经销商，全年销售人员增加383人。

分区域看，全年北部、中西部、东部、南部分别净增加经销商174、83、77、36个，收入分别增长16.41%、31.48%、0.48%、3.81%。

2020年底，公司在全国地级市和区县市场的开发率分别为89%和51%，同比提升6个和13个pct。

2021年公司将进一步加快渠道开发速度，规划经销商总量超1700个。

2020年美味鲜销售、管理费用率分别+1.15、-0.77个pct，销售费用率上升主要系工资福利、广告费、促销推广费、运输费增加，管理费用率下降主要系享受社保减免优惠政策。

综合来看，2020年美味鲜归母净利润为8.61亿元，同比增长18.10%；扣除技改形成资产处置损失的影响，归母净利润为8.97亿元，同比增长23.09%。

（3）维持“买入”评级。

2020年公司在疫情下逆势加速渠道建设，新增销售人员、扩张经销商数量、提升地级市和区县市场开发率成效明显，2021年公司渠道建设有望更进一步。

同时期待公司机制逐步改善，加大销售人员激励力度，释放销售团队活力。

晨光生物：Q1业绩保持高增，中长期目标清晰。

公司2020全年实现营收39.13亿元，yoy+19.84%；归母净利润2.68亿元，yoy+38.32%；扣非净利润2.26亿元，yoy26.34%。

同时发布20Q1业绩预告，预计20Q1实现归母净利润7200-8100万元，yoy+18.73%~33.57%。

（1）Q4收入创新高，核心品种稳健，梯队产品高速增长。

公司20Q4实现收入12.05亿元，yoy+25.63，单季度营收创历史新高。

分品类看，公司植提类棉籽类和其他产品全年实现收入分别为22.5/15.2/1.4亿元，分别同增28.48%/11.45%/-5%。

其中，核心品种在疫情中仍保持稳健增长显示出公司优秀的调控抗风险能力。

辣椒红、辣椒精、叶黄素全年销量分别为7300+吨/1000+吨/4.5亿克，保持全行业世界第一的位置。

其他多个梯队产品也实现高速增长。

（2）净利率连续三年保持提升，Q1归母净利润高基数下保持增长。

公司全年毛利率16.66%，同比-1.14pct；归母净利率6.84%，同比+0.91pct。

全年毛利率下降主要考虑系会计准则导致调整部分销售费用至成本所致。

我们认为公司全年归母净利率提升的主要原因是：2020H1万寿菊供给受限+H2印度疫情下辣椒精原料供给紧张提价，及核心品种优化生产线扩大成本优势，叠加技术优势明显的高毛利率品类收入占比提升。

（3）经营现金流明显改善。

2020全年经营活动产生的现金流金额转正，为5.29亿元。

同比改善明显，考虑主要来自于：产品毛利率提高+缩短账期，营运能力提升+辣椒原料价格下降，采购额同比下滑。

（4）中长期目标清晰，2021年叶黄素提量弥补价格回落影响。

辣椒红：向市占率80%的目标迈进，20年优化生产线，扩大成本优势。

辣椒精：受印度疫情影响，原料供给紧张，公司加快推进高辣度辣椒在云南、赞比亚等地的种植，保障销售需求。

叶黄素：2020年公司扩在新疆、云南发展万寿菊种植20多万亩，预期2021年通过提升叶黄素销量弥补价格回落的影响。

3月推荐组合：贵州茅台、五粮液、绝味食品、青岛啤酒、涪陵榨菜。

当月内五者涨跌幅分别为贵州茅台（-5.17%）、五粮液(-5.02%)、绝味食品（-10.17%）、青岛啤酒（2.35%）、涪陵榨菜（-4.65%），组合收益率为-4.53%。

同期上证综指下跌2.59%，组合落后上证综指1.95%。

投资策略：短期资金更关注全球经济的复苏以及美债收益率的上行，资金偏好周期等低估值的标的，资金偏好主导行情，后市依旧有望回归基本面，中长期的持续成长逻辑更为关键。

国内经济的大势之一是消费升级，品牌崛起并走向全球化，当下估值的锚依旧以茅台为主，茅台的估值对应今年45倍左右，下行空间有限。

优先重点推荐茅五泸/华润啤酒/榨菜/伊利/古井/海天/青岛啤酒/洋河/双汇等龙头。

弹性品种重点推荐绝味/天味/安井/中炬高新/千禾/晨光生物等；风险提示：全球疫情扩散风险、外资大幅流出风险、食品安全。