天风证券-北控城市资源-3718.HK-环卫高增、危废改善，全年业绩同比增长58%-210328

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事件：公司发布2020年度业绩，全年实现营业收入35.2亿港元，同比增加29.8%；实现归母净利润4.3亿港元，同比增加58.3%。

点评环卫项目快速增加，已成为增长主驱动公司环卫服务板块营收同比增加43.3%至28.2亿港元，营收占比已达80.1%，相较2019年抬升7.9个百分点；毛利占比达76.5%，相较2019年抬升15.1个百分点。

环卫业务高增的主要原因在于快节奏的项目扩张及2020疫情的优惠政策。

项目扩张方面，2020年全年新增23个环卫服务项目，合同总额113亿港元，年化收入10.5亿港元，其中2020年已贡献收入5.43亿港元。

截至2020年末，公司在手项目已达113个。

优惠政策方面，2020年增值税减免带来环卫收入增加1.25亿港元，剔除优惠政策后，环卫服务收入同比增加37%。

因此，在行业景气度向好的基本盘下，公司服务项目的快速扩张是环卫服务业务高增的最主要原因。

危废持续边际改善，下半年重回正增长在疫情影响下，公司危废板块下挫明显，全年收入同比下滑10.6%至4.83亿港元。

但与此同时，危废业务的边际改善一直在持续，全年营收降幅相较上半年大幅收窄19.6个百分点，其中单下半年营收增速转正，实现10%的同比增长。

若剔除已出售项目影响，可比口径下全年危废营收仅下滑4.1%。

从量价两个角度分析：量的层面，全年处理量同比增长13.1%，相较上半年抬升15.1个百分点转正，其中无害化项目处理量同比高增48.4%；价的层面，平均售价全年同比下挫15.2%，降幅相较上半年收窄2.6个百分点。

因此2020年来看，公司危废业务持续边际改善。

此外，由于公司危废业务量价齐跌的重要原因在于疫情，未来随着疫情影响持续弱化，叠加在建、筹建项目的持续落地，我们认为公司危废板块将重回稳健增长。

优惠政策抬升毛利，剔除后增速仍可观盈利水平方面，公司全年实现毛利率30.9%，同比抬升2.0个百分点；归母净利率12.1%，同比抬升2.2个百分点。

主要的推动力在于疫情优惠政策对于环卫服务盈利水平的提振，2020公司环卫服务毛利率29.5%，同比抬升5个百分点，优惠政策通过增值税优惠及社保减免等为服务板块带来了约1.7亿的毛利增加，若扣除优惠额，则环卫服务板块整体毛利率为24.6%，与2019年基本持平。

根据公司早前公告的业绩预告，整体来看增值税减免为公司贡献收入增量1.25亿港元，社保减免等贡献成本优化0.69亿港元，在25%所得税率及20%少数股东损益比例的假设下，优惠政策贡献的归母净利增量约计1.2亿港元。

扣除后环卫服务板块业绩同比增速仍有68.4%，整体业绩增速约为13.9%。

盈利预测与估值：从行业层面看，环卫服务行业仍处市场化红利期，2020虽有疫情，全年新增年化额仍实现了接近30%的高增长；危废行业产量及存量规模较大，需求支撑足，同时落后产能或将加速出清。

从公司层面看，由于具备“北控系”国资背景，叠加头部企业的强资本实力及丰富运营经验，未来环卫拿单能力或将持续凸显；危废业务方面，公司规模和毛利率均处第一梯队，且率先抢占了山东、青海等危废产生大省市场。

因此综合来看，我们认为公司环卫服务将维持高增速，危废板块拖累弱化，将重回稳健增长，预计公司2021-2022年实现归母净利润5.53、7.22亿港元，对应PE分别为9倍、7倍，维持“买入”评级。

风险提示：环卫市场化不及预期；行业竞争加剧；危废业务恢复不及预期。