兴业证券-中国神华-601088-92%分红率大超预期，重启能源巨头价值认知-210328

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中国神华发布2020年年报：中国神华2020年实现营业收入2333亿元，同比-3.56%；实现归母净利润392亿元，同比-9.4%。

其中，四季度单季营业收入为672亿元，同比+4.9%，环比+10%；归母净利润为56亿元，同比-9%，环比减少57%。

公司拟派发现金红利1.81元/股（含税），同比增长43.65%，折合分红率为92%，派息方案大超市场预期。

煤炭：销量基本持平，售价小幅下降，下水煤占全国港口运量35.7%。

2020年，公司实现商品煤销量4.46亿吨，同比-0.2%；长协合同（年度和月度）销售的煤炭量占本集团煤炭销售量的79%；国内下水销售的煤炭量为2.67亿吨，占全国重点港口煤炭运量7.5亿吨的35.7%。

2020公司煤炭平均售价410元/吨，同比-3.8%。

电力：132万千瓦锦界机组投产有望增厚业绩，待建设机组容量9320万千瓦。

2020年，公司上网电量1276.5亿千瓦时，同比-11.4%；平均利用小时数4403小时，同比-3.7%；平均电价方面，燃煤电价327元/兆瓦时（同比-1.5%），燃气电价563元/兆瓦时（同比-1.7%），水电电价232元/兆瓦时（同比+1.3%）。

2020年，锦界煤电一体化项目三期工程5、6号机组合计132万千瓦机组投产，有望在2021年贡献业绩。

另外，公司在湖南、四川、福建、内蒙、广西共有10台合计9320万千瓦机组完成核准。

运输：黄大铁路试运营，路港航运量均小幅增长。

铁路：2020年12月环渤海能源新通道黄大铁路开通试运营，公司控制并运营的总铁路营业里程增至2371公里，公司自有铁路运输周转量2857亿吨公里（同比+0.1%）。

港口：全年码头累计完成装船量2.5亿吨（同比+2%）。

航运：公司全年完成货运量1.13亿吨，（同比+2.9%）；航运周转量930亿吨海里（同比+3.8%）。

煤化工：烯烃销量上升，价格同比下行。

公司全年完成聚烯烃产品销售68.8万吨（同比+13.8%）。

其中，聚乙烯销量35.6万吨（同比+11.9%），售价5459元/吨（同比-13.2%）；聚丙烯销量33.1万吨（同比+9.6%），售价6015元/吨（同比-11.5%）。

投资策略：由于经济复苏带动能源需求前置，煤炭价格维持强势，考虑2020年煤价基数低，假设2021年煤炭价格同比增长5%。

公司经营趋于稳健，现金流表现优异，在利润波动的情况下，分红方案大超预期，DPS逆势上涨。

受此影响，我们认为公司未来的回报方案有望淡化利润波动，开启以DPS稳健增长为重要变量的DDM类债价值重估之路。

基于以上假设，我们调整了盈利预测，预计2021-2023年将分别实现归母净利润444/454/468亿元，同比+13.5%/+2.1%/+3.1%，对应EPS为2.23/2.28/2.35元，对应3月26日收盘价的PE分别为8.1/7.9/7.7倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：宏观经济波动、煤价调整、电价调整、产业政策风险、环保督察等。