国金证券-金龙鱼-300999-业绩增长符合预期，看好持续整合能力-210328

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业绩简评2020年公司实现营业收入1949.22亿元，同比+14.16%；实现归母净利润60.01亿元，同比+10.96%；实现扣非归母净利润87.92亿元，同比+96.36%，基本符合预期。

其中，Q4公司实现营业收入549.28亿元，同比+20.91%；实现归母净利润9.11亿元，同比-52.52%。

经营分析营收端增速稳健，产品结构持续优化。

营收端整体保持两位数增速，厨房产品/饲料原料及油脂科技分别同比+11.42%/18.93%。

我们认为主要系1）2019年基数相对较低；2）厨房食品作为必选消费品，受疫情影响较小；3）生猪养殖恢复，带动饲料原料需求提升。

公司毛利率提升0.93pct至12.33%，厨房产品/饲料原料及油脂科技分别同比+0.36/1.98pct。

我们认为主要系1）公司加大厨房产品高端系列的推广力度，推出“零反式脂肪”系列、稻米油等高端优质产品；2）疫情影响下厨房产品B端需求转移到C端，C端产品毛利率更高；3）生猪周期带动上游饲料原料销售价格提升。

费用略有下降，税率提升、套保损失影响全年利润。

2020年公司销售/管理/财务费率分别为4.35%/1.46%/-0.43%，同比-0.35/-0.04/-0.75pct。

我们认为销售费用率下降主要系全年推广促销活动减少，财务费用下降主要系利息支出减少和汇兑收益增加。

但所得税率提升6.6pct至26.6%，以及因原材料价格上涨导致套保产品产生12.6亿元的损失，影响公司利润端增速。

产能布局和渠道下沉持续推进，看好公司在厨房食品领域的整合优势。

2020年公司产能同增12.6%，仍有数个在建生产基地；经销商数量同增15.7%至5097家。

我们认为公司凭借品牌、渠道、产能、研发等优势可持续整合包装油米面领域市场份额；此外公司逐步切入毛利率更高的调味品领域，凭借协同效应有望取得一定市场地位。

投资建议考虑到公司产品结构持续优化，我们小幅上调盈利预期，预计21-23年公司归母净利润为78.19/87.71/95.43亿元，对应EPS为1.44/1.62/1.76元，对应PE为54/48/44X，维持“买入”评级。

风险提示原材料价格波动；行业竞争加剧；食品安全问题；金融衍生品交易风险。