国金证券-龙光集团-3380.HK-湾区优势凸显，保障高质量增长-210328

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事件3月26日，公司发布2020年年报，全年实现收入710.8亿元，同比增长23.7%；权益净利润130.2亿元，同比增长17.2%。

评论营业收入和权益净利润实现高双位数增长，基本符合预期。

①公司营收同比增长23.7%，权益净利润同比增长17.2%，归母核心净利润同比增长20.1%，实现高双位数增长。

②结算毛利率小幅下降。

毛利率为30.0%，较2019年下降1.5pcts，是受到过去几年行业土地溢价率高抬影响。

但2020年结算毛利率下降幅度（-1.5pcts）较2019年（-2.2pcts）已有所收窄，预计未来1-2年结算毛利率将继续下行，但下行幅度会有所改善，同时销售毛利率将企稳回升。

③权益净利润率微降，保持在较高水平。

权益净利润率为18.3%，经过所得税缓冲，较19年小幅下降0.94pcts。

销售实现高速增长，结算收入确定性高：①2021年公司超额完成销售目标，实现权益合约销售1200亿元，同比增长32%，平均售价1.6万/O，同比增长15%。

高增长的销售业绩主要受益于其在大湾区的先发优势，公司在大湾区销售占比59%。

②公司2021年全年权益销售目标超1400亿元，增长20%。

以公司2021年权益可售货值约2400亿元计算，去化率60%，可完成21年销售目标。

土地储备优质且充裕，聚焦核心都市圈。

①多元化、低成本拿地。

新增项目货值3865亿元，其中城市更新和招拍挂途径拿地分别占比78%、22%。

②土地储备丰厚。

截至2021年2月，公司总土地储备7200万平方米，同比增长25%。

以每年20%的销售增速计算，其中近期土地储备对应货值可保障3.4年销售，总土储对应货值可保障约6年销售。

②高能级城市比及核心都市圈的货值高占比，土储优质。

一二线土储合计占比93%，大湾区与长三角土储合计占比85%。

城市更新与高货值粮仓项目助力公司抵御利润率下行压力。

公司布局集中于一二线城市，但热点城市受限价影响，新增招拍挂项目利润率或将变薄，公司整体利润率存在一定下行压力。

但我们预计公司在一定程度上仍然能够抵御利润率下行，原因是：1）高利润城更项目未来3年可孵化货值逾1500亿元，预计每年贡献约20%的核心利润；2）惠州龙光城粮仓项目低成本高售价，近300亿元可售货值待释放，将一定程度上分担利润率增速和净利润率下行压力。

预计公司2021年核心净利润可保持双位数增长。

三条红线指标全面达标，资债指标稳健；融资成本下降。

①全面达标三条红线，规模扩张优势明显。

根据公司公告，目前公司三条红线指标均进入绿档达标，其中净负债率为61.4%，剔除预收款后的资产负债率为69.8%，现金短债比为1.8倍。

根据2019年年报，TOP50中绿档房企仅有8家，龙光进入绿档房企名单将为其争取到更大的规模增长空间，规模扩张优势明显。

②信用评级提升，融资成本下降。

公司近年评级持续提升，2020年穆迪调升公司信用评级至Ba2。

融资成本持续下降，新增融资成本为5.45%，同比下降约10%；平均贷款利率为5.60%，同比下降0.5pcts。

看好未来业绩高增长进一步降低公司融资成本。

投资建议考虑到公司优质粮仓项目可释放货值多，城更高利润项目可一定程度抵御利润率下行压力，同时规模增长优势明显，我们认为公司市值存在低估。

我们预计公司2021-2023年核心净利EPS为2.58元、3.09元、3.58元。

重申“买入”评级，维持6-12个月内目标价18.30港元，对应6X2021PE。

风险提示城市更新项目进度不及预期；公司规模扩张低于预期；地产行业调控超预期。