华创证券-新城控股-601155-2020年报点评：经营稳健发展，商业打开成长空间-210328

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20年营收同比+70%，业绩同比+21%，扣非同比+31%，继续保持稳增20年营收1,454.8亿元，同比+69.5%；归母净利润152.6亿元，同比+20.6%；扣非归母净利润130.6亿元，同比+30.8%；对应每股收益6.79元，同比+20.8%；毛利率和归母净利率分别为23.5%和10.5%，较上年-9.1pct和-4.3pct；三费占比7.2%，较上年-3.4pct，其中销售和管理费用率下降较多；公允价值变动收益25.2亿，同比-4.7%；少数股东权益占比7.3%，较上年+2.3pct。

公司业绩增速低于营收增速主要源于：1）公司结转毛利率（尤其住宅结转毛利率）下降较多；2）存货跌价致资产减值损失16亿元，同比+70.7%；3）少数股东损益占比有所提升。

公司拟每10股分红20.5元，分红率30%，对应股息率4.5%。

20年租管费54亿、同比+34%，计划21年租管费85亿，同比+56%20年末，公司商业布局城市118个，合计开业+储备商业广场达156座（同增34座），其中已开业100座（同增37座）；已开业面积超940万方，同比+59%；可出租面积超542万方，同比+55%；平均出租率达99.54%，同比+0.38pct；全年客流总量6.55亿人次，同比+13%；销售总额319亿元，同比+20%；会员人数983万，同比+73%；商业地产高速发展下，即使受年初疫情影响，20年仍实现租管费收入54.4亿，同比+34%，毛利率70.8%，+3.2pct。

考虑到20年公司商业综合体拿地2,479万方，同比+72%；21年计划新开业广场30座，实现租管费85亿元，对应同比+56%，料未来商业板块增长潜力十足。

20年销售2,510亿、同比-7%，计划竣工高增、高预收助力业绩稳增20年销售金额2,509.6亿元，同比-7.3%，顺利完成计划，21年公司计划销售2,600亿元，同比+3.6%；投资方面，19年新开工2,622方、竣工3,072万方、在建7,798万方，分别同比-18%、+66%、-8%，20年计划新开工2,183万方、竣工4,310万方，分别同比-17%、+40%。

考虑到公司16-20年平均新开工完成率达193%，及21年新增拿地可转化开工，预计19年实际新开工仍较乐观。

鉴于21年计划竣工高增，以及20年末合同负债2,028亿，同比+2.3%，创历史新高，覆盖20年营收1.4倍，保障业绩继续稳增。

20年拿地积极，经常性收入/利息支出87%，推动评级提升、融资成本下行20年新增规划面积4,139万方，同比+65%；对应地价1,255亿元，同比+107%，拿地/销售金额比50%，同比+28pct；平均楼面价3,031元，同比+25%，拿地/销售均价比28%，仍处较低水平；20年末可租售面积约8,944万方，对应货值达9,500亿元，覆盖21年计划销售额3.7倍，货值充裕。

20年末，公司资产负债率84.7%、同比-1.9pct；扣预资产负债率、净负债率、现金短债比分别为74.1%、43.7%、1.68倍，财务整体健康。

平均融资成本6.72%，较19年-0.01pct，考虑到年内惠誉、穆迪均上调公司评级，20年经常性收入/利息支出达87%，并预计21年将突破100%，将综合推动后续融资成本进一步下行。

投资建议：经营稳健发展，商业打开成长空间，维持“强推”评级新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；同时塑造了高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长。

基于公司结算毛利率有所下降，我们小幅下调公司21-22年每股盈利预测至8.64、9.81元（原值8.72、10.45元），并引入23年盈利预测11.16元，对应21/22PE分别仅5.3/4.6倍，20A股息率4.5%，考虑到我们坚定看好公司“住宅+商业”双轮驱动发展战略，且综合体扩张速度超预期，维持目标价58.0元，相当于每股NAV折价30%，重申“强推”评级。

风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧。