民生证券-天润乳业-600419-非公开发行股票事件点评：发力上游奶源建设，持续推升奶源自给率-210329

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一、事件概述天润乳业于3月28日发布2021年度非公开发行股票预案，拟非公开发行股票募集不超过5.675亿元资金，扣除发行费用后将以3.97亿元用于子公司天润北亭1万头规模化奶牛示范牧场建设项目，1.70亿元用于补充流动资金。

二、分析与判断扩张上游牧场建设，原奶自给率高位基础上继续增长上游原奶方面，公司目前拥有昌吉、阿克苏等16个规模化牧场，奶牛存栏2.84万头，原奶率自给率达67%，在乳制品上市公司中属绝对高位。

公司此次募资将通过全资子公司天润北亭再建1万头规模化牧场，进一步扩大奶牛养殖规模。

此次拟新建牧场位于222团，毗邻乌鲁木齐，将有助于公司继续巩固乌昌核心市场优势。

2018年以来奶价进入上行周期，各乳企近年来均加大了对上游奶源控制力度、持续提升自身奶源自给率。

公司在高位原奶自给率基础上，继续发挥自控牧场管理优势，加大牧场建设力度，有助于稳定获得优质奶源，保持产品品质与公司竞争力。

常温业务表现优异，唐王城投产在即解决产能瓶颈公司核心产品以低温酸奶、常温浓缩白奶和奶啤为主，2020年低温/常温产品分别实现9.31/7.89亿元，常温业务收入同比增长21.5%，显著好于低温业务-0.9%。

常温产品的快速增长得益于疫情背景下市场需求向白奶转移以及奶啤独立运作后的快速成长性得以体现。

过去公司成长性显著受限于产能约束，目前唐王城3万吨生产线已进入试产环节、正式投产在即，且未来保留较大扩产空间，有助于缓解公司产能瓶颈。

同时，唐王城项目投产也将支撑公司向南发展战略，推动南疆市场布局。

加强布局南疆市场，渠道改革有望推动疆外市场重回快速增长天润的优势市场集中于北疆区域，目前正重点开拓南疆与疆外市场，2020年疆内/疆外市场分别实现营收11.23/6.41亿元，分别+8%/+10%。

疆内增速略低于疆外，主因疆内两次疫情冲击影响，但天润疫情期间进一步延伸疆内销售网络，开辟社区便民服务点、社区团购等补充渠道保障乳制品供应，未来将以南疆市场为发展重点，巩固疆内市场优势。

疆外业务恢复双位数增长，公司去年疆外销售体系改革初见成效，针对江浙鲁粤等核心市场与核心大商深化合作、聚焦费用投放等策略取得了较好效果。

未来公司将集中力量拓展疆外核心省份，给予政策倾斜与费用支持，推动疆外市场重回快速增长。

三、投资建议预计2021-2023年公司实现收入20.60/23.71/27.34亿元，同比+16.6%/+15.1%/+15.3%；实现归母净利润1.80/2.06/2.39亿元，同比+21.9%/+14.5%/+16.3%，EPS分别为0.67/0.77/0.89元，对应PE为23X/20X/17X，公司估值显著低于乳制品行业2021年预期平均37X的估值水平。

考虑到公司优秀的产品力及疆内稳固的市场地位，结合产能加码及渠道拓张等动作，我们看好公司将进入新的较快增长阶段，维持“推荐”评级。

四、风险提示：疫情反复影响需求，渠道拓张不及预期，原奶价格大幅上升。