华西证券-建桥教育-1525.HK-经调整净利大增34%，期待向高教集团迈进-210326

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事件概述：FY2020收入同比增10.7%、经调整净利同比增34.3%FY2020公司实现收入5.55亿元、同比增长10.7%，归母净利1.93亿元、同比增长53.9%；经调整净利2.03亿元、同比增长34.3%，符合预期；经调整净利率36.5%；现金及等价物7.15亿元、同比增长113.4%。

分析判断：专升本贡献人数增长分业务收入：FY2020学费收入4.93亿元、同比增长14.85%，住宿费收入4767万元、同比下降27.78%，主要是受疫情影响住宿费退还340万元，其他收入1385万元、同比增长136.40%，主要由于收到退还税款约200万元。

量价情况：（1）FY2020在校生人数21338人、同比增长7.5%，其中本科/专科/专升本占比分别80.95%/11.94%/7.10%；FY2021新生人数增加446人达到6326人、新生报到率93.02%，增量主要由专升本贡献、专升本新生人数增加441人达到976人。

（2）FY2020平均学费23122元、同比增长6.9%；FY2021本科/专升本新生学费分别由23000-30000/23000-27000元提升至23000-38000/23000-30000元。

盈利能力：毛利率60.4%、同比提升4.6PCT，受学费提升及成本节约影响；销售/管理/财务费用率分别下降0.32/2.51/-0.33PCT至0.39%/19.41%/10.05%。

销售费用率显著低于同业主要得益建桥在上海突出的品牌力、管理费用率高于同业主要系折旧摊销等开支大，财务费用率也较高主要系校区扩建进行了银行贷款。

成长驱动：公司2020届毕业生就业率达97.6%，其中62.6%的毕业生留在上海地区就业，具备强品牌力与高就业率。

（1）学费提升及招生增长：FY2021对8个专业的学费进行上调、涨幅约30%-40%，此外，二期校舍住宿费5800元高于先前约60%、一期校舍住宿费从3600元上调至4800元，而且将开始第三期校舍建设计划，包括多功能教学大楼、两栋总计3984个床位的宿舍楼及一座寄宿相关服务的辅助用楼。

（2）收购拓展校网：预计合适目标学校的收生人数将至少有5000名且收入至少为1亿元，优先考虑华东尤其长三角地区标的。

（3）拓展新增长领域：FY2021新成立两个本科专业（健康服务管理及艺术与科技），且另有两个新本科专业于2021年2月获批；此外，2020年先后成立健康管理学院、国际教育学院和教育学院，并计划扩充继续教育学院。

投资建议：维持2021-22年收入7.01、8.20亿元、新增23年收入9.43亿元，维持2021-22年归母净利润2.49、2.95亿元、新增23年归母净利3.44亿元。

伴随公司异地扩张推进未来其估值有进一步提升空间，给予2021年PE15倍、对应2021年合理市值37亿人民币、目标价8.4港元（汇率港币兑人民币0.84），维持“买入”评级。

风险提示疫情影响下的不确定性、扩张节奏低于预期、招生情况低于预期、现有业务质量管控风险、系统性风险。