光大证券-泡泡玛特-9992.HK-2020年业绩点评：业绩维持高速增长，潮玩龙头未来可期-210328

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事件：泡泡玛特发布2020年年报，2020年实现收入25.13亿元，同比增长49.3%，净利润5.23亿元，同比增长16%；其中2H20实现收入16.96亿元，同比增长48.7%，净利润3.82亿元，同比增长22.5%。

点评：收入仍然维持高速增长，自有IP贡献显著。

2020年公司自有IP收入9.80亿元（yoy56.3%），其中2H20实现收入6.99亿元（yoy61.2%）；2020年独家IP收入7.12亿元（yoy19.2%），2H20收入4.39亿元（yoy1.5%）；2020年非独家IP收入4.44亿元（yoy187%），2H20收入3.11亿元（yoy153.6%），自有IP为主要收入贡献。

2020年因上半年疫情及下半年需求超预期，公司供应链响应不及时造成阶段性断货，一定程度上对自有IP出货造成影响，但一些亮点值得关注：（1）新晋IP如DIMOO、skullpanda等持续发力，有望实现IP迭代，其中skullpanda于20年9月推出，当日打破泡泡玛特所有IP销售记录，2021年有望成为重要的业绩驱动；（2）传统头部IP生命力较强，如20年8月推出的“Molly的一天”系列，通过聚焦特定场景，实现超预期增长，2020年销售额超1亿元，占Molly系列收入28%+；（3）“其他”自有IP2020年实现收入2.01亿元，同比增长343%，表明一些潜在IP同样受到客户认可。

此外，以联名合作为主的非独家IP快速增长，诸如“哈利波特系列”、“周杰伦系列”等IP有望出圈扩大粉丝群体，体现了潮玩行业的高延展性。

线上收入持续发力，渠道开始下沉扩张。

2020年零售店/线上/机器人店/批发及其他实现收入10.02/9.52/3.29/2.31亿元，同比增长35.5%/77%/32.2%/109%。

线上收入增速远高于线下，其中天猫、京东等电商占比51%，主要承担拉新任务，微信小程序占比49%，核心用户较多，旨在提供更多玩法和体验。

未来公司将进一步关注会员质量，精细化分层及优化IP推荐将持续驱动线上增长；相比2019年末，2020年线下零售店由114家增加至187家，机器人店由825家增加至1351家，2020年零售店中“二线及其他城市”占比从12%提升到21%，机器人店则从20%提升至31%，且2020年零售店/机器人店二线以下城市单店收入同比增长15%/4%，说明下沉渠道存在可观需求，公司处于潮玩长赛道的头部位置，有望持续受益。

会员数大幅增长236%，客单价有所摊薄。

2020年公司注册会员达到740万人，同比增长236%，会员消费占比达到88.8%，复购率达到46%。

同时客单价由2019年的629元下降到289元，我们判断系新用户消费程度待提升及低线城市消费水平偏低。

2020年公司主要精力用于拉新，而2021年起将兼顾拉新与老客户维护，长远看客单价仍有较大提升空间。

公司毛利率轻微下滑，提升人员及库位储备拉高销售及管理费率，后续有望逐步消化费用。

2020年公司毛利率为63.4%，同比下降1.4pct，为公司提高IP工艺质量、原材料价格上涨所致。

2020年销售费率为25.1%，同比提升4.4pct，系公司为后续渠道扩张提升人才及库位储备，销售人员同比增长84%、折旧摊销同比增长115%（均远高于门店增速），此外线上业务带动物流成本同比增长221%；管理费率为11.1%，同比提升1.7pct，系公司加大IP设计开发人员储备，人员同比增速达到91%。

当前费率增加更多体现为公司为长期业绩所做的扎实准备，后续随着渠道落地及IP多元化，费用有望逐步消化。

盈利预测、估值与评级：长期看来，潮玩行业在国内的前景可观，公司处于行业头部位置、并实现了围绕IP的全产业链闭环，IP端通过展会及行业影响力挖掘优质设计师，终端通过优秀的会员运营体系及渠道布局扩大用户范围，叠加公司未来在乐园、游戏等领域的开拓，我们看好公司长期的成长性；短期来看，鉴于市场不断加强的竞争环境，我们此前低估了市场竞争加剧的速度，下调21-22年EPS预测分别至0.54元（下调40.7%）/0.8元（下调40.3%），新增23年EPS预测为0.98元，对应PE为84/56/46倍。

维持“增持”评级。

风险提示：潮玩行业竞争加剧，IP迭代进度慢于预期。