申港证券-翰森制药-3692.HK-稀缺核心资产，中国制药业真正的小恒瑞-210326

《申港证券-翰森制药-3692.HK-稀缺核心资产，中国制药业真正的小恒瑞-210326（58页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《申港证券-翰森制药-3692.HK-稀缺核心资产，中国制药业真正的小恒瑞-210326（58页）.pdf（58页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

投资摘要：在我们风控优先、绝对收益、减法逻辑的投资体系下，一个值得关注的、具备确定性的核心资产标的首先必须满足履历端正（两个必要条件-①创始人在踏实做实业，而不是盯着资本市场的钱；②公司战略&管理能力最好能在产业框架下得到验真，这种框架同时来源于实业经营特征和历史回溯，仅不能证伪远远不够），其次必须满足壁垒深厚且相对竞争对手的优势会随时间推进而拉大。

仅市场庞大和想象空间不能证伪远不够让公司具备长期确定性。

翰森制药作为国内药企的真・小恒瑞和孙飘扬家族的离境资产，满足以上两个标准，属于我国制药业的核心资产标的，未来成长的确定性至少在于：1）企业履历得到充分验证。

创始人情况和公司历史验证让公司事实上已成为履历得到充分验证的企业，这种企业在具备足够壁垒的情况下，后续靠已充分磨合、可自动化运作的管理体系和文化体系的支撑，与同行相比，变得更加优秀、甩开恒瑞/齐鲁/石药/天晴/扬子江以外的其他国内竞争对手更大距离的可能性远大于被不如自己的竞争对手后续超越的可能性。

2）公司已是国内相对头部的药企，壁垒/相对优势明显。

在我国，江苏豪森体量（营收&净利润规模、研发投入体量、销售人员数量&国内渠道医院覆盖数量等）虽依然无法与恒瑞/齐鲁/石药/天晴/扬子江这些极少的中国头部bigpharm相提并论，但却足以相对其他国内药企形成鲜明的头部优势。

且翰森制药作为孙飘扬家族的离境资产，孙飘扬和钟慧娟女士又只有孙远女士一名独生女/传承人，翰森制药在经营中有能力得到孙飘扬家族在战略规划、产业资源等方面的全方位支持，更能通过与恒瑞形成差异化，避免来自恒瑞的直面竞争，这也是绝大多数我国药企（尤其是小型药企/小型biotech）无法具备的相对优势。

3）公司长期可持续经营具有高的安全边际。

江苏豪森以往增长和研发投入均依赖自造血，当前现金流依然很好，加之公司实控人持股占绝对优势，让公司与当前热门的、离不开资本输血、创始人持股比例有限因而有被资本裹挟之嫌的亏损Biotech仿创标的形成鲜明差异化，在一段足够长的、可完整包含资本市场情绪热情-冷清变化周期的时间区间内（资本市场的热度将影响融资的可持续性，因而资本市场冷清对严重依赖融资输血的亏损伪biotech将非常致命），翰森制药无疑比对资本输血依赖性高的Biotech仿创标的甚至模式型标的（“伪Biotech”）有高得多的安全边际。

国内当前客观存在的可观仿创空间也足够豪森放手施展。

投资建议：公司作为医药板块少有的确定性核心资产，值得长期密切关注与跟踪。

成长性方面，2020-2022年公司仿创管线将开始陆续放量，但在这些品种销售额未能充分放量的前1-3年，也恰逢公司传统仿制药板块面临集采冲击较明显的年份（我们预测的营收同比分别为-7.3%、2.0%、9.5%，净利润同比分别为0.9%、10.7%、9.7%），仿创品种放量虽一定程度能对冲集采压力，但因公司如仅靠当前已推出的仿创品种和已进入临床阶段的在研管线放量，后续将依然会是一家以仿制药为主的企业，期待更大的弹性则需积极关注公司新进入临床的早期项目和管线引进。

特别，公司因已形成头部优势，如做管线引进，利用自己现成的资金优势做后端临床或渠道优势快速销售管线，将有靠引进管线支撑的小型模式型Biotech远远无法企及的优势。

考虑到公司与恒瑞同为孙飘扬家族的企业，且二者管线布局以往尽可能避免重叠以规避竞争并和寻求差异化发展，该公司适合与恒瑞医药联合配置。

风险提示：1）集采深入推进造成的不确定性较高；2）仿创和管线引进越来越激烈的竞争；。