国金证券-策略周报：路演感受总结，市场情绪的复杂性-210328

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基本结论路演总结1：在市场交易中为何很难做到“知行合一”？近期在三地路演过程中，其中一个明显的感受：很多投资者在去年底都认为需要降低预期收益率，但今年年初以来市场快速上涨后大家并没有明显的兑现收益，春节后的市场大幅调整导致收益率均受到明显冲击。

市场交易很大程度上都受到市场情绪，或者投资者情绪的影响。

我们的行为和我们所处的环境息息相关，大家的预期更倾向于线性外推，也就是在市场好的时候投资者可能更为乐观，市场差的时候投资者可能更为悲观。

这是市场短期出现超买或超卖行情的核心驱动因素之一。

从美国AAII对个人投资者市场情绪的调查来看，市场相对弱势的时候，投资者往往更为悲观，反之则反。

从分析师盈利预测来看，在经济相对较好的阶段，分析师对企业盈利的预测会更为乐观，反之则反。

近期随着A股市场持续的调整，路演交流过程中对市场悲观的投资者也有明显的增多。

我们认为这同样是市场表现和市场情绪相互反馈的结果。

正如今年年初至春节前A股市场快速上涨过程中，投资者对这段时间的超买行情同样表现为相对乐观。

路演总结2：贵州茅台多少倍的PE估值算合理？之所以大家关注贵州茅台的估值，实际上是因为贵州茅台作为护城河相对稳固的A股上市公司，它的估值或一定程度上代表了一种估值的锚。

最后我们发现大家普遍接受的贵州茅台的估值水平大概在40倍PE左右。

如果从2016年以来贵州茅台的PEBand来看，40倍左右的估值基本上是2020之前的估值区间上沿（估值下沿在20倍左右）。

至于40倍左右估值的共识是怎么来的，不同的投资者有不同的估值方法。

有人认为在DCF估值体系之下合理估值或在40倍PE左右，有人认为贵州茅台应该对标海外奢侈品公司的估值，有人认为贵州茅台应该相对可口可乐的估值有所溢价。

个股的估值水平实际上包含了整体市场估值水平的信息，也就是说个股估值是整体市场估值的函数。

从贵州茅台相对市场整体估值水平来看，在整体市场估值抬升的阶段，贵州茅台估值中枢将同步上移。

当前我们是在整体A股20倍左右估值水平阶段来讨论40倍估值的贵州茅台是否合理的问题，而2018年市场讨论的是30倍贵州茅台的合理性，当时整体市场估值水平在15倍左右。

市场观点：中期市场仍呈现结构型行情，向上空间有限，向下调整幅度同样有限，指数将呈现区间波动趋势。

“经济企稳回升，流动性由松趋紧”的宏观组合预期之下，一方面市场估值在流动性趋紧背景下存在一定压力，另一方面上市公司业绩仍有经济回升的支撑。

央行政策的核心因素仍是经济增长和防风险的微妙平衡。

总体而言，我们货币政策由松趋紧的方向确定性较高，而收紧的力度多大仍有待持续观察。

从业绩来看，今年A股企业业绩增速明显回升，我们预计今年非金融上市公司业绩增速或达29%左右。

从历史来看，在高业绩增长的背景下A股市场基本不会呈现单边熊市的情形。

行业配置：“低估值、顺周期涨价、困境反转、地产竣工链”。

1）低估值：银行、保险等：估值修复叠加受益于利率曲线陡峭化；2）顺周期涨价：化工、有色、造纸、玻璃等。

在需求扩张的背景下，产能利用率维持高位，过去几年资本开支不足，短时间内产能扩张不足；3）困境反转：航空、机场、酒店、旅游等。

行业最坏的阶段已经过去；4）地产竣工链：家具、消费建材等。

中美地产竣工高景气延续。

风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险。