中信证券-赤峰黄金-600988-2020年年报点评：业绩符合预期，静待产量释放后的盈利弹性-210329

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公司2020年业绩如期大增，实现历史最佳业绩。

随着Sepon矿转产黄金进度超预期和国内生产/扩建效率提升，叠加践行剥离非金资产的承诺，成长型纯金矿公司成长路径更加显现。

维持“买入”评级。

2020年业绩大增317%，业绩符合预期。

2020年公司实现营业收入45.58亿元，同比-24.9%；经营净现金流10.72亿元，同比+148%；归母净利润7.84亿元，同比+317%；归母扣非净利润6.79亿元，同比+273%。

其中2020年Q4实现归母净利润2.77亿元，同比+1519%，整体符合预期。

总体看影响公司2020年业绩的主要因素有：1）2020年黄金均价1770美元/盎司，同比上升27.3%；2）2020年公司矿产金产量4.6吨，同比上升122%；3）有息负债大幅下降，2020年利息费用0.73亿元，同比减少1.11亿元；4）因美元贬值，2020年汇兑收益1.45亿元，同比上升1.88亿元。

海内外黄金产量稳健提升，预计未来两年增速高达86.5%。

我们测算公司2020年国内黄金产量2.8吨，同比上升35%，主要是员工劳动生产率提高的影响；随着Sepon氧化矿于5月15日重启生产和原生矿于8月投产，2020年海外黄金产量1.8吨，贡献全年主要增量。

随着五龙金矿的扩建和Sepon金矿的转产完全实现，公司规划2021-2022年的黄金产量10/16吨，对应未来两年CAGR86.5%。

Bibiani金矿交易不确定性的影响有限，成长性黄金公司基石仍在。

3月24日公司公告，Bibiani金矿因采矿证续期问题导致收购存在不确定性，我们认为整体影响有限。

一方面，公司将持有的雄风环保100%股权以15.99亿元的价格完成交割，公司资产负债率从2020年初的57.9%下降至年末的38.42%，归还诸多有息负债，以相对“零负债”作为自身“以金为主”的发展战略的基础，另一方面，截至2020年底，公司拥有黄金资源量155吨，其中根据公司年报，国内计划2021-2023年预获得黄金资源量65.76吨，海外存在43.08吨可能核增的黄金资源量，届时公司将拥有264吨黄金资源量，具备成为大中型金矿公司的资源实力，大幅提升黄金资源禀赋，助力三年黄金产量目标实现。

风险因素：金矿扩建和改建不及预期，交易不确定性风险，开采成本上升的风险，金价波动风险。

投资建议：随着公司国内金矿的扩建、海外Sepon金矿的转产，公司矿产金规模持续扩张。

考虑金价的节奏，我们维持公司2021-2022年归母净利润预测为14.43/21.85亿元，新增2023年归母净利润预测为22.93亿元，对应2021-2023年EPS预测为0.87/1.31/1.38元，维持公司“买入”评级。