中信证券-云铝股份-000807-2020年年报点评：业绩符合预期，产能稳步释放下的水电铝优势凸显-210329

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公司2020年实现归母净利润9.03亿元，同比上升82.3%，创历史最佳业绩。

预计未来两年电解铝产量释放支撑公司业绩增长，水电使用与电价下降带动公司成本改善，成本竞争优势凸显，维持公司“买入”评级。

2020年归母净利润同比上升82.3%，创历史最佳业绩。

公司2020年实现营业收入/归母净利润295.7/9.03亿元（同比分别变动21.8%/82.3%），其中扣非归母净利润为7.71亿元，同比增长128.3%。

业绩上升主要因素：1）公司推进云铝海鑫、云铝溢鑫、云铝文山水电铝项目等重点项目建设，新项目开始贡献产量；2）非公开增发后财务结构改善，财务费用同比下降28.0%；3）全要素对标，各生产环节极限降本的成效显著。

其中Q4实现归母净利润3.32亿元，同比+63.6%，环比+1.6%，主要受益于铝价的提升和管理费用的下降。

主营业务毛利率小幅上升，财务费用下降助力盈利能力释放。

公司2020年生产原铝240.63万吨，同比增长26.7%，主要是新建电解铝产能开始贡献产量+疫情期间基本满产满销。

2020年公司电解铝+铝加工产品共实现毛利润41.56亿元，对应毛利率14.3%，同比增长0.6个百分点，主要原因为铝价中枢上行。

受益于2019年下半年非公开增发后财务费用的下降，2020年公司三费率8.04%，同比下降1.33个百分点，助力业绩稳步释放。

水电铝产能扩张叠加成本改善，支撑业绩持续增长。

我们预计2021年鹤庆二期24万吨、昭通二期35万吨、文山铝业50万吨电解铝项目完全达产，公司形成第一阶段323万吨电解铝产能。

第二阶段公司规划2023年前形成氧化铝产能300万吨/年、水电铝产能420万吨/年的规模。

同时国家和云南省先后颁布实施一系列扶持政策，促进公司构建低成本清洁能源竞争优势。

我们测算公司电解铝产能的加权平均电价将从2020年的0.33元/度降至2023年的0.29元/度，预计2023年公司电解铝的行业成本分位将从目前的50%前移至20%，成本竞争优势进一步凸显。

风险因素：宏观经济增速超预期下行；铝消费改善不及预期；国内或海外氧化铝生产扰动；水电价格波动；公司实际投产进度不及预期。

投资建议：电解铝行业利润有望维持，公司单吨净利持续拉阔，叠加产量高确定性增长，推动公司业绩快速上升。

我们上调公司2021-2022年净利润预测为25.3/33.9（原预测为14.5/22.8亿元，根据铝价假设调整），新增2023年预测为43.3亿元，对应EPS为0.81/1.08/1.38元/股，维持“买入”评级。