中信证券-泡泡玛特-9992.HK-2020年年报点评：IP矩阵多元均衡，线上线下持续扩张-210329

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泡泡玛特发布上市后首份年度业绩报告，公司2020年实现营收25.13亿元（同比+49.3%），实现经调整净利润5.91亿元（同比+25.9%），经调整净利率增长23.5%。

我们认为短期来看，公司的门店数及潮玩人群渗透率提升将有望驱动业绩稳健增长；长期来看，随着公司品牌影响力不断扩大，其积极构建的多元化产品矩阵有望为品牌带来长久的增长空间。

我们看好泡泡玛特作为潮玩龙头公司的持续进化能力，维持“买入”评级。

2020年公司营收同比+49.3%，线上收入增速领跑各渠道。

2020年公司实现营业收入25.13亿元（同比+49.3%），其中零售店/线上渠道/机器人商店/批发及其他渠道分别实现营业收入10.02亿/9.52亿/3.29亿/2.31亿元，同比+35.5%/+76.5%/+32.2%/+48.0%。

2020年公司实现毛利15.94亿元（同比+46.2%），毛利率63.4%（同比-1.3pcts），毛利率小幅下滑主要是产品工艺提升及原材料价格上涨所致。

2020年公司销售费用率/管理费用率分别为25.1%/11.1%（同比+3.5pcts/2.7pcts）；实现净利润5.23亿元（同比+16.0%），净利率20.8%（同比-6.0pcts）；实现经调整净利润（剔除上市费用等）5.91亿元（同比+25.9%），经调整净利率23.5%（同比-4.4pcts）。

经典IP生命力旺盛，新增IP持续扩张。

2020年，公司旗下IP矩阵持续拓展，自有IP营收占比进一步提升。

2020年公司自有/独家/非独家IP营收占比分别为39.0%/28.3%/17.7%，同比+1.8%/-7.1%/+8.2%，自有IP占比进一步提升。

具体IP来看，Molly、Dimoo和Pucky为公司销量排名前三的IP，2020年占总营收比重分别为14.2%/12.5%/11.9%，此外，TheMonsters、BOBO&COCO和SKULLPANDA等IP热度也持续攀升。

经典IPMolly于2020年8月推出的“Molly的一天”单个系列销售额超过1亿元；2020年新IPSKULLPANDA“密林古堡系列”，首发27.6万件首日售罄，创下产品系列最高销售记录；2020年公司内部设计团队设计的原创IP产品收入超过1亿元。

线上新增京东渠道，线下网点持续扩张。

线上方面：2020年公司线上渠道收入占比37.9%（同比+5.9pcts），主要原因是20H1疫情对于线下零售造成一定冲击，部分需求迁移至线上。

2020年天猫双十一期间，泡泡玛特销售额超过1.42亿元，在玩具品类品牌第一；此外2020年公司新增京东旗舰店销售渠道，收入占比达3.8%，我们预计京东渠道有望完善公司线上销售网络布局。

线下方面：2020年末公司线下门店/机器人商店分别达187家/1,351家，净增加73家/526家。

随着门店数逐步拓展与下沉，营收结构趋于均衡，低线城市占收入比重显著提升。

2020年线下门店/机器人商店收入中二线及以下城市收入占比分别为21.3%/31.0%，同比+9.3%/+11.0%。

IP挖掘能力持续提升，看好公司始于潮玩的持续进化能力。

2020年泡泡玛特共计签约超过120个IP，在潮流玩具行业影响力进一步提升。

2020年泡泡玛特主办的上海国际潮玩展吸引超过500名潮玩设计师和300个潮玩品牌，已成为中国最具影响力的潮流玩具展会之一。

此外，泡泡玛特推动头部IP平台化运营，推出Molly与哈利波特、火影忍者等IP的联名系列，有望进一步拓展旗下IP的延展性与生命力。

我们认为泡泡玛特作为国内潮玩行业的领军者，有望利用平台优势的IP资源，推动产品向平台化、艺术化、矩阵化等方向，成长为面向年轻世代的高端潮流品牌。

风险因素：疫情对线下零售冲击的时间及程度超出预期；潮玩行业增速不及预期；公司原创IP推新表现不及预期；第三方IP授权合作不及预期；行业竞争激烈，公司市场占有率不及预期；盲盒商品形式受舆论及监管负面冲击。

投资建议：泡泡玛特是国内潮玩行业龙头，以IP设计为核心，成功构建了设计、制造、渠道、用户的闭环生态。

我们维持公司2021E-22E营收预测49.8亿/77.9亿元，新增2023E营收预测107.9亿元；小幅调整2021E-22E净利润预测至11.8亿/19.4亿元（前预测值为11.5亿/19.4亿元），新增2023E净利润预测28.1亿元，对应2021E-23E年EPS为0.84元/1.39元/2.01元，当前股价对应PE倍数54x/32x/22x，PEG倍数0.6x/0.6x/0.5x。

短期来看，公司的门店数及潮玩人群渗透率提升将有望驱动业绩稳健增长；长期来看，随着公司品牌影响力不断扩大，其积极构建的多元化产品矩阵有望为品牌带来长久的增长空间。

我们看好泡泡玛特作为潮玩龙头公司的持续进化能力，维持“买入”评级。