中信证券-中国海洋石油-0883.HK-2020年业绩点评：低油价下彰显成本优势，看好海上油气龙头价值重归-210329

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核心观点公司是市场稀缺的低成本纯油气标的，2020年完全成本约合36美元/桶，具备全球范围内的成本竞争优势。

高油业务占比带来高业绩弹性，预计油价每回升1美元公司净利润增加22亿元。

我们坚定看好后疫情时代需求持续增长背景下，供应端短期主动减产和长期被动收紧推动油价持续回升，预计2021-2023年60/62/64美元/桶Brent油价（实现油价折价3美元/桶）假设下公司净利润618/712/789亿元，对应EPS分别为1.38/1.59/1.77元，当前股价对应2021-2023年5.1/4.4/4.0xPE，2021年60美元/桶Brent油价假设下，给予8倍PE，上调目标价至11.0元（13.2港元），维持“买入”评级，坚定看好中国海上油气龙头的价值重归。

疫情、低油价及汇率因素拖累公司2020年业绩表现。

2020年公司实现营业收入、油气销售收入、净利润分别为1553.72、1396.01、249.56亿元，同比下滑33.36%、29.2%、59.12%，净利润率16.06%。

受疫情对全球原油需求的冲击影响，2020年全年Brent、WTI均价分别为43.21、39.47美元/桶，同比大幅下跌32.65%、30.78%，公司实现油价、气价分别40.96美元/桶、6.17美元/千立方英尺，同比分别下跌35.3%、1.6%。

同时美元兑人民币汇率从2020年初6.8-7.0区间降至年底6.4-6.6区间，也拖累了公司全年业绩表现。

产储量再创新高，2025年产量有望突破7亿桶油当量。

2020年公司继续推动勘探开发一体化，提前投产项目超九成，建产速度加快1年以上，产量同比增长4.25%至5.28亿桶油气当量，创历史新高，原油产量占比79.34%，较2019年下降1.7pcts。

根据公司规划，2021-2023年产量目标分别为545-555、590-600、640-650百万桶油当量，年均增长40-50百万桶油当量，2025年有望增长至7.3亿桶油当量/年（200万桶油当量/天）。

2020年公司储量替代率为136%，新增证实储量7.16亿吨，证实储量同比增长3.63%至53.73亿桶油当量，创历史新高，国内收获垦利6-1、渤中13-2等亿吨级油气田，海外圭亚那Stabroek区块总可采资源量已增至约90亿桶油当量。

成本管控出色，桶油主要成本、作业费用分别创2008、2011年以来新低。

2020年公司作业费用、DD&A、主要成本分别下降6.7%、16.3%、11.6%至6.90、14.11、26.34美元/桶，桶油主要成本、作业费用分别创2011、2008年以来新低。

成本下降可主要归因于公司产储量的持续提升、积极的降本提质增效措施，此外公司计提51.99亿元资产减值准备也有助于DD&A成本下降约0.15美元/桶。

公司作业费用+DD&A约合21.01美元/桶，具备全球竞争优势。

展望未来，预计公司将继续致力于保持成本竞争优势。

美资减持压力进一步缓解，当前市值具备高安全边际和可观修复空间。

当前陆股通持仓中海油约55.9亿股，分别占总股本、流动股本的12.5%、35.2%。

根据Bloomberg数据，截止3月24日收盘，2月28日以来申报的美资机构合计持有中海油约5.59亿股，约占总股本、流通股本的1.25%、3.52%，美资减持压力已显著缓解。

在60美元/桶Brent油价下，预计中海油2021年净利润610亿，当前市值对应5.0xPE，2.05xEV/EBITDA，0.65xPB，显著低于可比公司11-20xPE，4.8-10xEV/EBITDA，1-2.2xPB的估值水平。

2015年以来公司分红比例均超50%，我们测算60美元/桶油价假设下，按照2021年产量规划，50%分红率对应当前股价下股息率超10%。

风险因素：国际油价大幅波动的风险；成本管控或增储上产不及预期；海外资产面临更严格制裁的风险。

投资建议：公司是市场稀缺的低成本纯油气标的，2020年完全成本约合36美元/桶，具备全球范围内的成本竞争优势。

高油业务占比带来高业绩弹性，油价每回升1美元预计公司净利润增加22亿元。

我们坚定看好后疫情时代需求持续增长背景下，供应端短期主动减产和长期被动收紧推动油价持续回升，我们下调公司2021/2022年实现油价假设至57/59美元/桶（较Brent折价3美元/桶，原预测为59/60美元/桶），同时考虑到公司成本及费用管控超预期，略下调公司2022年主要成本预期至27.43美元/桶（原预测为28.02美元/桶），下调2021/2022年净利润预测至618/712亿元（原预测为646/713亿元），新增2023年实现油价61美元/桶假设下净利润预测789亿元，对应2021-2023年EPS分别为1.38/1.59/1.77元，当前股价对应2021-2023年5.1/4.4/4.0xPE。

2021年57美元/桶实现油价（60美元/桶Brent油价）假设下，给予8倍PE，上调目标价至11.0元（13.2港元），维持“买入”评级，坚定推荐。