招银国际-瑞声科技-2018.HK-4Q20因一次性收益超预期；镜头单价/毛利低于预期-210329

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公司2020年四季度净利润（同比下降0.1%）较市场/我们预期高4%/32%，主要由于递延税项资产9,500万元人民币。

运营层面，由于声学、MEMS、马达和外壳业务持续承压，四季度收入同比下降10%，毛利率同比下降1个百分点至28.1%。

尽管四季度光学镜头出货量同比增长55%，但镜头单价和毛利率疲软表明持续de-spec趋势和竞争加剧。

我们预计，6P/WLG渗透缓慢和镜头模组扩张将拖累公司2021年毛利率。

因此，我们将2021-22财年的每股收益预测降低1-7%，我们的2021-23年每股收益预测低于市场预期28-34%。

维持持有评级，基于SOTP的新目标价为45.3港元，基于21.8倍2021财年市盈率，以反映光学器件改善速度较慢。

2020年四季度运营水平低于预期；毛利率环比略有改善。

公司四季度净利润持平，好于预期，主要由于9,500万元人民币的一次性税收资产，而收入同比下降10%，由于传统业务（声学、MEMS、马达和外壳）销售承压。

得益于声学/马达和外壳的利润率提高，毛利率达到28.1%（环比提升4.5个百分点，同比下降1个百分点），符合我们和市场预期。

光学：降规趋势下单价和毛利率疲弱。

尽管四季度塑料镜头出货量达70-80kk/m（对比三季度为40-50kk/m），但我们对光学产品毛利率保持谨慎（21.4%，指引为30%），单价下降10%（对比三季度同比增长3%），主要由于6P占比低于预期（2020年下半年为6-7%）。

考虑到降规趋势持续以及与舜宇/大立光激烈竞争，我们预计公司光学产品单价/毛利率的改善将慢于预期。

此外，手机镜头模组和WLG的拓展在将在短期内拖累利润率。

2021年展望：所有细分领域缺乏升级。

管理层指引2021年资本支出将较2020年的50.9亿元人民币低10-15%，主要由于光学投资显著减少。

我们认为鉴于半导体成本上涨，2021年对于智能手机规格升级而言仍将是缓慢的一年，我们预计马达、声学、外壳和塑料镜头的单价和毛利率将持续受压。

我们的2021-23年每股收益预测较市场预期低25-34%；维持持有评级。

我们将2021-22财年每股收益预测降低1-7%，以反映光学产品单价和利润率受压。

我们基于SOTP的新目标价为45.3港元，相当于24.9倍2021财年市盈率。

当前股价为21.8倍2021财年市盈率，我们认为估值合理。

上行风险包括光学利润率改善和更强大的WLG采用率。