华金证券-泡泡玛特-9992.HK-业绩符合预期，以IP为核心海内外多元化拓展-210328

《华金证券-泡泡玛特-9992.HK-业绩符合预期，以IP为核心海内外多元化拓展-210328（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华金证券-泡泡玛特-9992.HK-业绩符合预期，以IP为核心海内外多元化拓展-210328（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

事件：公司发布上市后首份财报，2020年公司实现营业收入25.1亿元，同比增长49.3%，经调整净利润为5.9亿元，同比增长25.9%，符合市场预期。

◆国内零售业务多渠道建设稳步推进，会员人数快速提升。

①泡泡玛特会员数量迅猛增长，2020年累计注册会员数量增长520万人至740万人，新增会员销售额贡献占比88.8%，公司管理层预计2021年仍将实现80%-100%会员人数的增长。

②不同渠道收入层面，2020年公司线下门店/机器人商店/线上渠道收入分别为10.0亿元（占39.9%）/3.3亿元（占13.1%）/9.5亿元（占37.9%）。

线上渠道：营收占比较2019年提升5.9pcts，其中泡泡抽盒机营收达4.7亿元（+72.0%）、天猫旗舰店营收4.1亿元（+61.5%）。

线下渠道：2020年国内新增76家零售店、526家机器人商店，截至2020年末公司零售店、机器人商店分别为187/1351家。

按城市等级划分，2020年公司一线、新一线、二线及其他城市零售店数量分别为81/56/50家，较2019年分别新增27/20/26家，我们预计公司将进一步于核心城市加密零售店布局。

◆短期供应链问题或于二季度明显缓解：2020年，公司存货周转天数上升至78天（2019年为46天），公司认为主要因为业务扩张下IP数量、新品增加使得货品备货需求增加。

实际动销层面，受益于“就地过年”政策，春节期间公司一二线门店销售火爆，2021年2月成为公司史上销售次佳的月份（仅次于2020年11月）。

另一方面，由于供应商工人提前返乡过年且春节前夕疫情防控力度加强，春节后供应商复工较缓，近期我们草根调研发现，公司五大IP推新速率变慢，零售店多个热门系列处于售罄状态，或一定程度上影响今年3月的经营业绩。

业绩会上管理层判断，供应链问题有望于4月初得到缓解，届时Molly、Dimoo等核心IP预计将有新系列推出。

◆头部IP占比更加均匀，IP运营持续推进：①Molly/Dimoo/Pucky/TheMonsters四大核心IP收入占比分别为14.2%/12.5%/11.9%/8.1%，Molly、Pucky收入占比分别较2019年降低12.9%/6.8%，年内推出SKULLPANDA“密林古堡”系列首发售出27.6万个，有望成为第五大IP，而内部设计师团队（PDC）旗下IP收入亦突破1亿元。

此外，公司持续与哈利波特、火影忍者等全球知名IP合作以进一步扩大用户覆盖度，并首次推出真人类IP周同学。

总体而言，公司不同IP收入分布更加均匀，公司对于单一IP的依赖风险进一步降低。

②业绩会上，公司创始人王宁先生将未来IP发展战略概括为“心向大海不恋沟渠”，未来将进一步在IP授权、主题乐园、IP内容（电影、游戏）等多个方向加强IP运营。

2020年，公司实现IP授权费收入1869.5万元，同比增长超过50%。

◆海外业务加速渠道建设，有望成为公司第二增长曲线：尽管受到新冠疫情的持续影响，2020年公司实现海外销售收入0.74亿元，同比增速达175.8%，其中亚洲地区销售占比约80%。

渠道方面，线上公司通过官网、速卖通、亚马逊、Lazada等渠道开展业务，线下首家海外门店已于去年9月在韩国首尔江南区开业，而新加坡、加拿大首店已于今年一季度开业且销售表现良好，公司预计今年将在海外市场开设超过20家零售店。

我们认为，泡泡玛特的IP储备具备普世价值与文化适应性，伴随公司全球化策略的持续推进，海外业务有望成为“第二增长曲线”。

◆公司毛利率水平小幅降低，期间费用率有所提升。

2020年公司毛利率为63.4%，较2019年下降1.4pcts，低于市场预期，主要因为公司提高了产品的工艺质量以及原材料成本的上涨。

2020年公司销售费用率为25.1%，较2019年提升3.5pcts，主要由于运输成本、电商平台服务费用增长迅猛。

期内，行政费用率（剔除上市费用）为9.4%，较2019年提升1.6pcts。

受以上因素综合影响，2020年公司经调整净利润率下降4.4pcts至23.5%。

◆投资建议：盈利预测方面，主要基于利润率水平的审慎判断，我们小幅下调2021-2023年盈利预测至10.7（原11.5）/15.6（原17.3）/20.9（原23.7）亿元。

估值方面，安踏体育、李宁、海底捞、九毛九等优质港股品牌消费企业2021年平均市盈率为54倍、PEG为1.47倍。

考虑到泡泡玛特的IP消费稀缺属性及中长期IP运营变现潜力，我们给予泡泡玛特1.80倍PEG，对应目标价73.6港元（原58.9港元），相当于2021/2022年预测市盈率的80.6/55.8倍。

我们维持“买入-A”评级。

◆风险提示：供应链稳定性欠缺的风险、零售店扩张进程低于预期、海外市场扩张进度低于预期、盲盒销售模式下的市场监管风险、市场竞争加剧等。