德邦证券-今世缘-603369-深度报告：“缘”成基业，“开”“V”塑高端-211118

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今世缘：苏酒两强之一，聚焦缘文化差异化营销。

今世缘脱胎于高沟，1996年推出新品牌“今世缘”焕发新生，以缘文化成功撬动市场。

公司于2004年推出国缘品牌，经过10余年市场培育，切中苏酒升级主流价位段，国缘2016年开始迎来放量。

2020年营业总收入达51.22亿元，归母净利润15.67亿元，2016-2020年公司营业总收入CAGR为19.00%，归母净利润CAGR为20.06%。

公司充分受益省内市场升级扩容，环江苏市场拓展潜力待释放。

江苏省经济基础与资源禀赋位居全国前列，白酒消费引领全国，2020年江苏白酒出厂口径规模约540亿元，预计未来到2025年规模达到750-800亿元。

今世缘渠道操作细腻，升级布局领先，营销反应速度快，是省内市场扩容受益者。

国缘开系：产品、渠道齐发力，省内省外市场两开花。

国缘开系精准占位次高端升级风口，产品方面经过前期的消费者培育获得了消费者的高度认可，渠道方面公司深耕团购渠道，流通快速渗透。

区域来看，基地市场如淮安、南京、盐城等地继续挖潜，苏南等市场占有率仍低，发展空间明显。

环江苏市场2020年白酒销售规模约1800亿元，今世缘市占率不足1%，省外市场空间广阔。

公司目前也在积极开发省外市场，根据公司十四五规划，到2025年省外开发地级市市场230个以上，县区1100个以上，客户数量达到1200家，专卖店数量达到1500家以上，未来省外市场对公司整体营收贡献势必将会提升。

国缘V系：加快战略布局，新引擎后劲十足。

V系列是今世缘品质代表，国缘V9是清雅酱香型的独特产品，针对V系列，架构上公司新设立国缘V9事业部，在各城市有一线人员单独负责V系产品。

模式上不断探索，公司在苏南部分城市试点国缘V系联盟体模式，以股东入股的新机制进行渠道变革，后续或在其他城市跟进。

根据公司2025年营收百亿战略规划，预计2020-2025年V系列年复合增速将达50%以上，成为未来五年增长最快的产品系列。

投资建议：预计21-23年公司营业收入分别为64.87/79.69/95.55亿元，同比增速为26.66%/22.84%/19.91%，归母净利润分别为19.73/24.83/30.11亿元，同比增速为25.89%/25.87%/21.28%，EPS分别为1.57/1.98/2.40元，现价对应21-23年PE为36.60X/29.08X/23.97X。

我们认为公司充分受益于江苏省内主流价格带升级，省内省外拓展均有空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：疫情反复风险，省内竞争加剧风险，国缘V系开拓进展不及预期风险。