华创证券-一心堂-002727-深度研究报告：西南连锁药店龙头名副其实，估值具备性价比-210329

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20年高速成长，西南连锁药店龙头名副其实。

公司为西南地区最大的连锁零售药店，坚持“少区域高密度”布局战略，以云南省为绝对优势区域，辐射周边。

2000-2008年为公司发展第一阶段，版图由云南扩张至西南；2009-2017年为公司发展第二阶段，由西南扩张至全国；2018年至今为公司发展第三阶段，全国化扩张步伐放缓，转而聚焦优势省份，深耕细作。

截止2020年，公司门店数7205家，营收126.56亿，归母净利润7.9亿，是名副其实的西南最大药房。

下沉市场展现“新蓝海”属性，公司早已深度布局。

医药零售下沉市场（县、乡镇）相较于省、市具有2点优势，1）受互联网扰动较小，如公司乡镇级门店O2O市场渗透率仅为省会级门店的5.6%，地市级门店的10.4%；2）经营效率提升更快，如2017-2020年公司乡镇级门店日均坪效提升7.88个pct，省会级门店下降2.54个pct，地市级门店下降3.94个pct。

我们认为，面对竞争日益激烈的省、市，以县、乡为代表的下沉市场有望成为医药零售的避风港，具有新蓝海属性。

公司历来重视下沉市场，截止2020年拥有门店3187家，销售额约48.9亿，早已深度布局，并有望带来较强的业绩稳定性。

必争之地四川：先经彻骨寒，后迎扑鼻香。

从单一省份规模来看，四川在药品零售规模、常住人口2大指标上均高居全国第4。

从地级市维度来看，四川超2/3地级市均具有发展潜力。

同时，四川比邻云南，便于承接“大本营”支持。

因此，四川是公司战略发展必争之地。

四川竞争较为激烈，具体分析竞争对手，资本性药房（高济医疗、苏州全亿）既有资金充裕、扩张快的优势，亦有整合难、盈利难的劣势；区域性龙头（正和祥、德仁堂）劣势较多，如资金不足、采购规模效应不足等；一心堂优势较多，具体为资金充裕、整合有效、具有明显的采购规模效应等。

综合来看，我们看好一心堂在四川竞争中逐渐脱颖而出，成为省内“龙头”，但较难速胜，需要持之以恒的耕耘。

我们应保持耐心，看好公司在5-10年内胜出。

业绩确定性较强，估值具备性价比。

我们认为公司2021-2023年业绩主要由2年以上老店贡献，老店占比及经营效率均比较稳定，故公司未来3年业绩具有较强的确定性。

从估值角度看，公司PE（21年）为26.7倍，略高于历史估值下沿23倍（-1STDV），低于估值中枢34倍；1.04倍PEG为4大药房最低，估值具备性价比，安全边际较强。

盈利预测、估值及投资评级。

鉴于下沉市场展现“新蓝海”属性，公司早已深度布局，四川公司开始贡献增量利润，我们预计公司2021-2023年归母净利润为9.95/11.96/14.38亿元；EPS为1.67/2.01/2.42元。

公司现金流稳定，采用DCF法估值。

目前疫情、集采为头部连锁带来独家竞争优势，集中度提升迎来黄金期，我们上调公司目标价至52元（原目标价为43元），维持“推荐”评级。

风险提示：1）云南、四川发展不及预期带来的公司整体业绩降速；2）执业药师及药剂师超预期增加人工费用；3）“带量采购”导致超预期的品种降价。