国盛证券-绿城服务-2869.HK-盈利能力稳步提升，外拓加码进入加速增长期-210329

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业绩加速增长略超预期，派息比率达76%。

公司2020年实现营收101.1亿元，同比增长18%；实现归母净利润7.1亿元，同比增长49%略超我们预期，主要系公司在管面积稳步增长、盈利能力提升、政府补贴及滨江服务投资收益等等因素所致；剔除一次性政府补贴、公允价值变动收益影响后净利润同比增长38%，实现加速增长。

其中基础物管/园区服务/咨询服务分别实现营收64.3/21.8/15.0亿元，同比增长18%/14%/23%，占总收入比例同比变动+0.1/-0.8/+0.7个pct；分别实现毛利为8.2/6.1/4.9亿元，同比增长32%/18%/20%，毛利占比同比变动+2.6/-1.6/-1.0个pct。

董事会建议每股派息0.2港元，派息比率高达76%。

科技赋能运营及管理效率持续改善，盈利能力稳步提升。

2020年公司综合毛利率为19.0%，同比提升1.0个pct，其中基础物管/园区服务/咨询服务毛利率分别为12.8%/28.2%/32.6%，同比分别变动+1.4/+1.1/-1.0个pct，基础物管毛利率提升主要系疫情期间加强成本管控、科技赋能效率提升及部分社保减免（预计影响毛利率约1.0-1.5个pct，但考虑到疫情期间额外成本增加，预计公司基础物管毛利率剔除社保减免及疫情支出，仍有约1.0个pct的提升）等因素所致，园区服务毛利率提升主要系公司聚焦核心业务营运能力建设，优化产品结构，园区产品、园区空间服务等板块盈利能力均有所改善，咨询服务毛利率下降主要系管理咨询服务业务结构调整所致。

销售/行政费用率分别为1.5%/8.8%，同比分别变动-0.2/-0.2个pct，销售费用率小幅回落主要系公司优化园区服务的商业模式等因素所致，管理费用率下降主要系降本增效持续推进、信息化赋能管理效率持续提升等因素所致。

2020年公司归母净利率提升1.5个pct至7.0%。

提价外拓水平行业领先，核心优势持续凸显。

截至2020年末公司在管面积/储备面积分别为2.51/2.84亿平米，同比增长18%/22%，较2019年末分别净增3810/5110万平米，储备在管比为1.13，较2019年末有所提升；全年新增外拓面积达9680万平米，维持行业领先的外拓水平，凸显出公司领先的服务品质及口碑，充裕的储备面积有利保障未来在管面积稳健增长。

公司2020年共实现168个项目提价，提价项目比例及涨价幅度持续提升，提价项目数量同样处于行业领先水平。

依托高品质服务及优异口碑以及公司持续加大市场化外拓力度，预计公司未来新增外拓面积有望达1.5亿平米，管理规模有望迎来加速扩张。

持续优化园区服务产品结构，转型轻资产商业模式。

2020年，园区服务细分板块园区产品/居家生活/园区空间/物业资产管理/文化教育业务分别实现营收8.1/1.5/1.9/7.1/3.2亿元，同比增长49%/27%/-5%/-12%/65%；园区服务收入增速放缓主要系疫情影响，国内文化教育业务、居家生活版块、房屋返租等业务增长放慢；另一方面公司持续推进部分园区服务产品的轻资产转型，包括车位销售、房屋返租等业务，由重资产向轻资产模式推进。

随着园区服务板块商业模式转型进入正轨，未来园区服务板块有望触底回暖。

投资建议：随着公司加大外拓力度、储备面积的加速转化以及盈利能力的持续提升，我们预计公司营收业绩将迎来加速增长期，我们上调公司2021-2023年归母净利润至9.6/13.0/17.5亿元（原2021-2022年归母净利润为8.7/10.7亿元），同比增长35.2%/35.7%/34.2%，对应EPS为0.30/0.40/0.54元，2021-2023年CAGR为35.1%。

当前股价对应2021-2023年PE分别为24.2/17.8/13.3倍。

考虑到公司行业领先的市场竞争力及园区服务的轻资产转型，给予公司目标价14.4港元（对应2022年30倍PE），维持“买入”评级。

风险提示：第三方市场外拓竞争加剧风险，人力成本大幅上涨风险，园区产品及文化教育业务发展不及预期风险等。