中信证券-福寿园-1448.HK-2020年年报点评：利润超预期增长，递延需求平稳释放-210329

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公司FY20收入18.9亿元/-2.3%，归属净利超预期增长至6.2亿元/+7.2%，墓园/殡仪/其他服务分别实现收入15.8/2.5/0.84亿元（-1.8%/-1.6%/+58.0%），各业务经营利润率均同比提升。

随着疫情影响进一步减弱，预计墓园购买需求将继续回升；长期来看公司作为行业龙头具备较强的经营和扩张能力，维持“买入”评级。

业务逐渐恢复，利润超预期增长。

FY20公司营业收入18.93亿元（-2.3%），拥有人应占溢利6.20亿元（+7.2%），利润端超预期。

分业务看，FY20墓园服务/殡仪服务/其他服务收入分别为15.8/2.5/0.84亿元（-1.8%/-1.6%/+58.0%），占收入比重为83.4%/13.4%/4.4%（-0.8/-0.5/+1.5pcts）。

受疫情冲击，公司上半年收入同比下滑19.5%，但下半年各项业务均实现双位数增长（墓园服务/殡仪服务/其他服务收入分别+23.3%/+17.2%/+82.4%）；同时得益于公司积极优化员工岗位结构和薪酬结构，员工费用率同减2.1pcts，带动公司经营利润率、归属净利率分别提升2.0、1.5pcts至49.0%和32.8%。

递延需求平稳释放，区域及业务结构进一步优化。

至2020年底公司已进入18个省市区，运营30座墓园和28座殡仪设施，业务区域结构进一步优化，全年上海以外区域对集团收入贡献达到53.1%（+3.6pcts）。

①墓园服务：FY20经营性公墓收入14.08亿元（+1.4%），结构上，单价10.8万元（同比+5.0%）、销售墓穴13,038座（-3.4%），主因疫情影响下墓穴购买需求产生递延，可比较墓园的墓穴销售数量同比减少。

②殡仪服务：FY20殡仪服务收入2.53亿元（-1.6%）；其中可比较设施收入2.29亿元（-10.2%），主因疫情期间政府要求减少群聚性活动，对上半年殡仪服务量造成一定冲击（-14.2%），同时增值性服务内容减少致全年单价略有下滑（-2.1%），但环比来看下半年单价恢复趋势明显（+7.8%）。

③其他业务：FY20收入0.84亿元（+58.0%），其中专业设计服务/火化机业务分别0.34/0.50亿元。

公司FY20全年共销售及安装19组智能环保火化机，已签约但尚未交付的火化机为14组，FY21将继续加大销售力量投入，预计将为公司带来新的业务增长点。

各项业务经营利润率稳中有升。

FY20公司整体经营利润率为49.0%（+2.0pcts），其中墓园服务/殡仪服务/其他服务的经营利润率分别为57.1%/11.1%/4.0%（+2.7/+0.9/+0.6pcts）。

其中，受益于墓穴均价提升和成本结构优化下带来的工程成本下降，墓园经营利润率提升2.7pcts至57.1%；随着疫情逐步控制，下半年殡仪服务中高附加值服务逐渐恢复，同时由于2019年新落成设施投入使用、叠加集团内财务资源优化，殡仪服务全年经营利润率上升0.9pct至11.1%；其他服务下半年经营利润环比转正，全年经营利润率提升0.6pct至4.0%，火化机业务收益贡献较大、专业设计子公司收益稳定，而目前仍处于投入阶段的互联网业务符合政府对于数位化墓园的建设要求，预计将打开公司利润空间。

新项目大力拓展，成熟项目收购持续布局。

公司6月完成对贵州毕节殡葬一体化项目80%股权收购，8月收购哈尔滨明西园公墓有限责任公司的100%股权，11月收购兰州市海林粮凼狄涤邢薰司95%股权。

预计三年内将陆陆续续有12个并购项目落地。

新项目建设方面，公司在安徽宣城、广西钦州、湖北天圣的墓园项目，以及贵州正安殡仪馆、江苏高邮殡仪、长丰殡仪项目已投入运营。

此外，公司还积极参与政企合作专案，提升地区内服务的协同效应，提升综合服务能力。

维持观点：随着疫情影响进一步减弱，预计墓园购买需求将回升；长期来看，在消费升级大背景下，结合城镇化、人口老龄化、倡导火化等趋势，我们认为公司作为行业龙头，有望凭借出众的经营能力和品牌力，依托外延并购及内生新建持续扩张和提升市占率。

目前公司储备充足，长期提价空间明确，稳健增长有望持续，我们维持2021/2022年EPS预测0.34/0.40元，新增2023年EPS预测0.47元，现价（港币7.35元）对应PE分别为18/16/13X，维持“买入”评级。