国信证券-宏观专题报告：油铜“轮盘”-210329

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油、铜的经济属性和金融属性全球需求复苏对应着油与铜的经济属性。

从经济周期上来看，原油价格的上涨通常在经济周期较早的时候出现。

经济复苏带来的需求上行对原油需求的提振是明显的。

铜价和铜需求量则常被视作经济运行的先行指标。

美元走势对应着油与铜的金融属性。

对于美国以外的其他国家来说，美元越便宜，购买商品就越便宜。

美元指数的变化和此两类大宗商品价格的变化在大部分时期确实存在方向相反、幅度不一定相同的规律，这种规律对于铜价来说更明显。

经济、金融属性背离时期大宗商品怎么走？为了研究在这种双性背离的情况下商品价格如何变动，我们找出了1996年以来商品价格驱动因素双性背离的所有时期。

我们发现，在全球经济上行趋势明确的情况下，美元上行不能改变大宗商品价格上涨的趋势。

经济和金融因素背离时，经济因素在影响商品价格时占主导。

美国经济和全球经济的相对强弱是关键：美元的走势时常脱离美国经济走势，即美国经济走强时美元反而贬值的现象时有发生，反之亦然。

许多观点认为，美元与美国经济产生背离的主要原因是，美元汇率不仅取决于美国经济的强弱，更取决于美国经济相对于全球经济的强弱。

我们的理论假设是，全球经济运行状况决定商品需求，从而决定商品价格，而美元汇率不仅取决于美国经济，还由其他国家经济与美国经济相对来说的强弱决定。

我们发现历史数据与假设的符合度较高。

根据历史数据的总结（括号内为历史数据符合理论推断的比例）：I．全球经济上行、美国经济上行但弱于其他国家时，美元指数下行（100%），商品价格上行（100%）；II．全球经济上行、美国经济上行且更强于其他国家时，美元指数上行(100%)，商品价格上行(75%)；III．全球经济下行、美国经济上行时，美元指数上行(100%)，商品价格下行(83.3%)；IV．全球经济下行、美国经济下行但强于其他国家时，美元指数上行(100%)，商品价格下行(83.3%)；V．全球经济下行、美国经济下行更多时，美元指数上行（与理论推断相反，主要是因为美元的安全资产属性凸显），商品价格下行（100%）；VI．全球经济上行、美国经济下行时，美元指数下行（100%），商品价格上行(100%)。

以上可总结为油铜“轮盘”图（见正文第16页）。

实际利率和大宗商品价格有什么关系？商品的金融属性越强，则其与美债实际利率的负相关性越强。

美债实际利率与油、铜价格弱负相关（相关系数分别为-0.27、-0.36），与金、银价格负相关性明显（相关系数分别为-0.89、-0.69）。