国盛证券-中国东方教育-0667.HK-2020年业绩符合预期，招生恢复业绩反弹可期-210329

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事件：2020年公司营收同降6.6%，经调整净利润同降44.4%。

受疫情影响，公司2020年营收稳中小幅下降6.6%至36.49亿元，归母净利润2.58亿元，经调整净利润同降44.4%至5.00亿元（调整项主要为股权激励费用及汇兑损益）。

2020年毛利率同降4.4PCTs至54.0%，主要系教师薪酬、租金、折旧等成本较为刚性所致；销售费用率同增4.8PCTs至22.7%，主要系公司加大营销力度且2020年招生周期拉长、以及新开学校获客投放所致；管理费用率同增0.8PCTs至15.6%。

综上，公司经调整净利率同降9.3PCTs至13.7%。

公司派发末期股息每股0.113元。

各品牌表现存在分化，新东方烹饪及新华电脑支撑公司业绩。

分品牌看，2020年新东方/新华/万通/欧米奇分别实现营收19.54/7.48/4.83/3.25亿元，同比下降8.6%/3.5%/9.0%/3.8%，2020年毛利率分别为56.9%/60.8%/41.1%/43.6%，同比下降3.9/4.8/10.4/7.8PCTs，净利润分别为5.65/2.26/-0.54/-0.65亿元，新东方及新华电脑形成业绩支撑，万通汽修和欧米奇品牌由于次新爬坡网点占比仍较高难以覆盖成本刚性。

2020H2新招生快速恢复，三年制长期培训增长亮眼。

2020H2公司新培训人次同降4.7%至14.55万人，平均培训人次同降1.7%至13.33万人。

招生在2020H2快速恢复，对应新培训人次数同比增长10.8%至8.47万人，其中新东方/新华电脑/万通汽修/欧米奇分别同增3.2%/-3.0%/41.9%/39.5%，万通新生增长显著主要受益于新专业投放+前期爬坡网点逐渐成熟。

此外三年制比重持续提升，2020年三年制新培训人次同增33.6%至3.17万人，占比同增10PCTs至37.8%，其中新东方/新华/万通三年新生分别同增27.3%/20.3%/67.5%至1.06/1.23/0.87万人，结构持续优化。

此外欧曼谛美业首年招生559人表现超预期。

2021年招生人数恢复，支撑业绩反弹。

公司2020年新增校区29所（新东方8+欧米奇10+美味学院1+新华电脑6+万通3+美业1）至206所，学生容量进一步提升。

2021年疫情基本得到控制，我们预计公司招生情况反弹明显，次新校区较多的万通汽修及欧米奇品牌增速较快，而以初中毕业生为主要客群的新东方烹饪及新华电脑品牌有望于中高考结束后迎来招生旺季，全年招生及业绩反弹可期。

投资建议。

公司是中国最大的职业技能培训集团，已实现跨赛道全国性经营能力和管理框架，已形成较深的竞争壁垒，表现为以就业导向的教学模式（长期班+强实战+树品牌）和全国就业网络铸就核心护城河，以及覆盖全国各省的分校网络。

基于2020年报，我们调整2021-2022年归母净利润预测至11.36/13.53亿元（原10.39/14.39亿元），并预计2023年归母净利润15.87亿元，同增341.1%/19.1%/17.3%，对应EPS0.23/0.54/0.62元，现价对应PE26/22/19倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情复发风险；新增校区利用率爬坡不及预期；美业板块盈利能力不及预期；烹饪培训需求结构变化，产品调整期拖累增长。