东方证券-证券行业美国线上经纪商转型发展专题：零佣金时代大幕揭开，境外线上经纪商何去何从-210329

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美国市场在线券商行业业务模式面临零佣金浪潮冲击，客户资产规模效应加强导致行业整合加剧。

传统佣金收入利润空间收窄，利息收入、财富管理收入、做市商模式、订单流付款收入成为新的业绩增长动力。

核心观点美国在线券商行业佣金率下滑明显、行业整合趋势明朗：固定佣金制度废除后，佣金收入占总营收比率不断下降，至2016年已接近10%。

近10年来，佣金竞争进一步加剧，单笔交易平均佣金收入下滑明显。

Robinhood开启了在线券商的零佣金时代，2019年，美国在线券商全线免佣。

利息收入为主的收入模式下，客户规模重要性凸显，加之混业经营下在线券商成为综合性金融机构获客渠道，史考特证券、亚美利交易、亿创理财先后被收购，行业整合趋势明朗。

收入模式转型势在必行，美股在线券商巨头各显神通：佣金收入占比持续收窄，各券商因“地”制宜，寻找新的增长源泉。

盈透证券：通过低成本业务模式提升平台交易量，2020年日均收入性交易达到211万笔；借助介绍经纪商模式“引流”国际客户，机构客户占比达到49%；国际业务支撑佣金收入逆势增长，非利息收入海外占比达37%。

嘉信理财：基金销售、投资顾问服务支撑财富管理业务，财富管理业务赛道竞争加剧，基金费率小幅下滑，投顾费率整体稳定；客户资产助力资金沉淀低成本化，付息负债中超八成来自银行按金，净利差高于同行，加强利息收入利润空间；多年来不断外延并购，规模效应降低单位客户资产成本。

Robinhood：零佣金口号吸引年轻客群，用户规模与交易量增长迅速；2021年来加密货币业务新增600万客户，助力主业获客新渠道；依靠高交易体量向做市商收取订单流付款（PFOF），期权订单成PFOF收入主要来源。

量体裁衣，跨境在线券商业务模式展望：境内可投资资产增加，境外资产配置需求强大、个人资本项下业务有望放宽，境外证券经纪行业前景广阔，佣金收稳步增长。

TMT行业基因、人力资源优势、美股打新功能、社区功能助力富途、老虎在获客上更具有竞争优势。

富途已完成清算牌照搭建，老虎已开始自清算业务模式，订单流付款有望成为美国市场交易性收入主要来源。

完全自清算之后，可通过介绍经纪商模式开展对机构服务，获得更多的资金与券源。

合作顶级机构开展基金代销，财富管理业务宏图初现，有助于低成本沉淀资金提升利息收入。

投资建议与投资标的在美国市场零佣金浪潮之下，利息收入、财富管理、订单流付款收入、基于介绍经纪商模式下的国际业务发展将成为美国在线券商业务的转型方向，已出现嘉信理财、盈透证券、Robinhood等成功案例值得成长性券商借鉴。

在个人资本项下业务放宽背景下，中国投资者境外投资规模有望大幅提升，跨境在线券商有望迎来新的业绩亮点。

建议重点关注深耕中国投资者的跨境在线券商富途控股(FUTU.O，买入)、老虎证券(TIGR.O，买入)。

风险提示订单流付款或面临美国证监会监管；财富管理业务赛道竞争激烈；免佣金浪潮或扩展至美国以外客户群体；个人项下业务限制放宽尚处于研究阶段，正式放开或有待时日。