国金证券-建发国际集团-1908.HK-营收及销售超预期增长，规模高增长可期-210329

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事件3月26日，公司发布2020年业绩公告，全年实现收入427.4亿元，同比增长146.8%；权益净利润23.2亿元，同比增长35.1%。

评论营收实现翻倍超预期增长，权益净利润增长超35%，净利润率低于预期。

①公司营业收入同比增长146.8%，权益净利润同比增长35.1%，实现超预期增长。

②结算毛利率下降。

2020年整体毛利率为17.2%，较2019年下降8.7pcts，结算毛利率下降符合行业毛利率下降趋势，但下降幅度较大可能是受到结算项目的结构性影响，部分销售物业的毛利率受售价价格上限政策影响，而导致整体毛利率大幅下降。

随着公司受影响项目消化，新拿地项目房价地价比合理，预计未来1-2年毛利率将改善回升。

③权益净利润实现高增长，权益净利润率下降。

2020年权益净利润同比增长35.1%，主要受益于收入的翻倍增长。

权益净利润率为5.4%，较2019年下降4.0pcts，降幅小于结算毛利率下降幅度，主要是经过三项费用率控制及所得税缓冲。

销售超预期完成目标，实现金额与面积高速增长。

①销售高速增长。

2020年公司实现合同销售额907.8亿元，同比增长78.8%，超额实现2020年700亿目标销售额。

合同销售面积465.3万平方米，同比增长58.7%。

平均售价1.9万，同比增长12.6%。

②2021年销售目标1200亿元，同比2020年完成情况增长32%，目前公司达售货值1522亿元，预计2021年大概率可完成销售目标。

③已售未结保障短期结算收入。

截至2020年底，公司已售未结678亿元，未来结算收入有保障。

土地储备优质，拿地积极；财务指标快速改善，现金充足，具备规模扩张潜力。

①土地储备合理且优质。

2020年公司总可售面积为1232万平方米，对应货值2131亿元，是2019年销售额的2.4倍。

其中一二线占比76%。

②拿地积极，新增土地保障未来销售规模增长。

2020年公司新增可售货值1433亿元，同比增长49%，购地权益比例82%，同比增长7%。

新增货值的高速增长表达了公司积极扩张的意愿。

③财务指标快速改善，三条红线全面达标，具备规模增长能力。

截至2020年底，公司净负债率为73.8%，同比降低102pcts；剔除预收账款的资产负债率为68.2%，同比降低7.1pcts；现金短债比4.86倍，同比提升3.57倍，现金充足。

根据2019年年报，TOP50中绿档房企仅有8家，公司进入绿档房企名单将为其争取到更大的融资空间，融资优势叠加建发福建国资房企背景带来的信用及资源优质，以及产品力优势，公司未来规模增长优势明显。

投资建议公司有实力雄厚的国企背景股东支持，土储优质且拿地积极，同时具备销售规模扩张的意愿与能力。

考虑到2020年公司超额完成销售目标，规模扩张加速，同时销售毛利率改善，预计未来三年建发国际权益净利润3年复合增速将维持较高水平，我们将建发国际2021-2023年对应EPS由2.22元，3.42元，4.00元调整为2.71元、3.61元、3.87元。

我们维持建发国际“买入”评级，维持公司6-12个月目标价17.76港元，对应2021年EPS的5.5倍PE。

风险提示公司规模扩张低于预期；地产行业调控超预期。