国金证券-固收专题分析报告：城投区域系列，聚焦天津-210329

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基本结论天津作为京津冀都市圈的核心城市，尤其独特的优势，但近年来，天津的信用负面事件频发，区域经济挤水分等一系列事件使得其市场认可度下降、区域利差走阔。

天津为何会走到今天这个地步？天津的城投又该如何去评估？2018年开始天津GDP挤水分，缩水规模全国领先；GDP增速也下相对乏力，这背后折射出的是产业结构和经济结构的问题。

天津产业结构偏重，虽然天津也在持续推进供给侧改革和新旧产能转换，但产业升级转换仍任重而道远；经济结构方面，天津民营经济的比重也相对较低，民营企业培育发展不足，近年来，天津也在重点推进国企混改，但实际进度可能低于预期。

经济失速的背景下，高企的债务更加重了市场对于天津的担忧。

过去天津的发展很大程度上依赖于投资驱动型，经济发展高度依赖基建投资，而地方已有产业老旧，盈利能力与负债规模扩张速度不能匹配，使得债务规模逐步增加，2020年广义债务率达418.79%。

在此背景下，天津市爆发过多起信用风险事件，并且信用违约从民企向国企演进。

虽然政府也在积极化债，但债务化解道阻且长，2019年以来，由于财政较为吃紧，通过财政资金直接化解隐性债务的规模仍然较小，大部分还是依靠再融资滚续。

天津市下辖16个市辖区，可分为偏远郊区、环城四区、中心城区和滨海新区四大板块，偏远郊区包括武清、静海、宝坻、宁河和蓟州五个市辖区；环城四区包括西青、东丽、北辰和津南四个市辖区；中心城区包括和平、河西、南开、河东、河北和红桥六个市辖区；滨海新区为国家级新区。

从经济负债来看，滨海新区、武清区GDP规模和财政实力较强，但同时也债务水平也较高。

天津市共有46家城投平台，市本级有14家城投平台有存量债券；滨海新区有12家；偏远郊区板块共有11家；环城四区板块共有发债城投平台9家；中心城区仅有和平区有1家平台公开发债。

市本级整体债务规模较大，部分平台估值相对较高，市场认可度相对较差。

滨海新区债务压力偏大，虽然在当前环境下政策支持力度仍较大，再融资仍可续，但需关注政策的后续变动；偏远郊区中，武清区实力较强，平台资质不错，但武清区整体债务水平增长较快；蓟州区、宁河区、宝坻区债务负担较重，平台资质一般；静海区债务压力相对较轻。

环城四区中，东丽区、津南区债务压力较大，平台资质一般；西青区、北辰区债务压力相对可控。

总体来看，天津债务压力较大，市本级部分平台信用瑕疵明显，债务压力较重，债券估值高，市场认可度较低。

而受制于天津债务压力大，市辖区城投平台基本只能依靠区域自身，因此需要关注区域财力、化债方案及力度。

目前而言，天津的行政色彩仍然较为浓烈，市场有所切割，我们认为对于公募债等合规性较高的债务，或仍有一定投资价值，而对非标等合规性相对较弱的债务而言，由于地方处置上市场化思路不够，风险较大。

此外，对于一些资质相对较优的市本级平台仍有较高的投资价值，但仍需要辩证去看待和分析，毕竟这中间存在一个博弈的过程，机构应在考虑自己的负债端与需求的基础上，审慎进行投资，而下沉策略在天津可能并不适用。

风险提示：1）未发债的城投平台认定有误；2）信用收缩引发信用风险爆发；3）经济、财政数据存在口径偏差，公开信息披露不全。