华西证券-工商银行-601398-业绩增速转正，第一个人金融银行战略深化-210329

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事件概述工商银行披露年报，2020年实现营业收入8826.65亿元(+3.18%，YoY)，营业利润3913.82亿元(+0.21%，YoY)，归母净利润3159.06亿元(+1.18%，YoY)。

年末总资产33.35万亿元(+10.75%，YoY)，存款25.13万亿元(+9.39%，YoY)，贷款18.62万亿元(+11.11%，YoY)。

净息差2.15%(-15bp，YoY)；不良贷款率1.58%(+3bp，QoQ)，拨备覆盖率180.68%(-9.51pct，QoQ)，拨贷比2.85%(-0.09pct，QoQ)；资本充足率16.88%(+0.41pct，QoQ)；年化ROE11.95%(-1.10pct，YoY)。

拟每股派现0.266元，合计派现948.04亿元，分红比例30.9%。

分析判断:业绩：核心盈利稳健、年末减值计提放缓下，Q4利润增44%贡献全年业绩增速转正工行2020年全年实现营收8827亿元，同比增速3.18%，较前三季度的2.9%进一步提升，核心盈利趋于稳健。

四季度放缓减值计提节奏下（前三季度信用减值损失近1800亿元，同比多提30.5%，Q4单季同比少提44.3%，全年仍多提13.2%），归母净利增速由前三季度的-9.2%转正为1.2%，Q4单季高达44.2%，大行疫情期间作为让利主体，加大不良处置和减值计提下中报为全年业绩低点，未来政策压力缓解下利润释放将回归常态。

信用卡分期手续费收支重分类至利息收入和其他业务成本影响：1）手续费收入中银行卡贡献占比一次性调降，规模上2019年原为470.54亿元（占比27.4%），调为217.64亿元（占比14.9%）。

2）零售贷款日均规模相应调增3830亿元，对应收益率6.6%，零售贷款收益率由4.59%调至4.72%，一次性抬高13BP。

量价：普惠小微贷款快速上量，存款活期率再提升资产：2020年总资产增速10.75%创2013年来新高，贷款增幅11.1%，也为2015年来新高，全年新增1.86万亿同比2019年多增39%。

投向上，受疫情和相关信贷政策影响，净增量61.6%投向对公，但单季零售贷款投放呈前低后高趋势。

具体看，对公贷款的62%投向大基建，零售贷款八成以上投向按揭，大行资产配置偏好稳健，消费贷+信用卡投放比例压降、经营贷比例提升。

负债：存款全年增幅9.4%，较2019年进一步提升2.1pct，占总负债比例保持82.6%高位。

全年增量存款的73.8%来自活期，结构优化下活期存款占比提升拉低负债成本。

息差：2020年公司净息差2.15%，可比同口径2018和2019年分别为2.36%、2.3%。

信用卡分期纳入一次性抬高息差。

受益于负债端高存款占比，以及流动性边际收紧带来的资产定价回升，叠加高息零售资产的投放，工行息差有望进一步企稳。

质量：不良认定更趋严格，先行指标全面改善2020年末不良贷款率1.58%，同环比分别提升15BP和3BP，公司类贷款不良抬升下账面不良率抬头，但不良和逾期双降、先行指标向好，且逾期90+/不良贷款的偏离度仅57.3%，逾期贷款规模首次降至不良贷款以下，判断不良抬升更多是认定趋严后的不良下迁，表内资产质量实则向好。

战略：第一个人金融银行战略深化，零售业务利润贡献度超对公继工行正式提出打造“第一个人金融银行”战略，2020年客户覆盖面和贡献度持续提升。

个人客户达6.8亿户，高基数下仍同比增加超3000万户；个人手机银行客户数4.16亿户，总量、增量、月均动户数均位列同业第一；2020年银行卡累计发卡11.27亿张，同比增幅5%，在高基数的基础上仍保持良好的扩张势头。

结构上，高净值客户覆盖面进一步提升，2020年户均资产800万及以上的个人客户达到10.2万户，同比增速12.8%，管理资产规模1.8万亿元，同比增速15.4%，均较2019年进一步提速，户均规模在1700万元以上。

投资建议2021-2023年，我们主要假设：1）公司息差整体表现稳健，负债成本优势显著，利率上行周期预计净息差将企稳回升；2）2021年总资产规模整体保持9.3%左右的增速；3）信用成本率已下行至1%以下，不良持续出清的基础上，拨备计提压力不大，但目前拨覆率在上市银行中处于中低水平，预计后续若加强计提，信用成本将略有提升。

基于上述假设，我们预计2021-2023年公司的营业收入分别为9250.35亿元、10028.75亿元、10887.05亿元，同比增长4.8%、8.4%、8.6%；归母净利润分别为3254.89亿元、3419.56亿元、3646.35亿元，同比增长3.0%、5.1%、6.6%。

公司目前股价对应2021-2023年PB仅0.66、0.61、0.57倍，估值低于可比同业，考虑到公司整体基本面稳健，保持持续稳定的分红率，零售战略和金融科技加持，首次覆盖我们给予公司“增持”评级。

风险提示1）经济未来恢复不及预期，信用成本继续大幅提升的风险；2）公司经营层面的重大风险等。