国盛证券-邮储银行-1658.HK-业务多点开花，业绩全面回暖，资产质量稳步改善-210329

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业绩：Q4息差基本持平，盈利能力回暖，全年利润增速恢复至5.4%。

2020年全年营收、PPOP、利润增速分别为3.4%、-0.5%、5.4%，其中Q4单季度增速分别环比Q3提升3.6pc、8.6pc、54.7pc，盈利能力明显回暖。

拆分来看：1）Q4息差企稳：2020年，信用卡分期收入调整至利息净收入后的净息差为2.42%，测算Q4息差环比Q3基本持平，Q4单季度利息净收入增速（5.5%）与Q3也基本持平，其中：A、同口径下贷款收益率（4.75%）全年下降13bps（主因LPR的下调），主要是对公收益率（4.12%）下降23bps，零售收益率（5.50%）仅降3bps；B、行业存款竞争加剧的情况下，存款成本率（1.59%）相比20H仅提升2bps，存款来源的稳定优势继续体现。

2）Q4手续费及佣金净收入增速进一步提升至31.3%（全年12.8%），主要得益于理财、信用卡、财富管理等业务“多点开花”。

3）成本收入比（57.9%）提升主因加大科技投入（IT投入占营收比重达到了3%）、增强员工激励，为未来高质量发展奠定良好的基础，而储蓄代理费率（1.31%）呈逐年下降的态势。

业务：夯实既有渠道+客户+负债优势，资产+中间业务+零售业务+科技转型继续快速发展。

1）线上+线下渠道智能化转型不断推进，客户与负债优势继续夯实：4万网点中已转型为“客户体验中心”的网点数达到2.6万个，手机银行、邮储食堂等“金融+生活”生态场景建设快速推进，2020年末邮储食堂用户达到5094万户（同比+347%）。

2020年末邮储银行零售客户数达到6.22亿户，手机银行月活客户数（MAU）突破4000万户，零售客户优势继续夯实。

2020年末邮储银行存款规模达到了10.4万亿（占总负债比重提升至97%），其中个人存款9.1万亿（同比+11.2%），存款来源非常稳定。

2）存贷比提升带来盈利能力提升的中长期逻辑，有望持续兑现。

由于开展贷款业务较晚，邮储银行的存贷比在行业内一直较低。

但在大类的资产科目中，贷款的收益率是最高的。

因此，加大贷款、尤其是零售贷款的投放力度，有望使其盈利能力不断提升。

从年报来看，这个逻辑正逐步兑现，2020年其贷款增速高达14.9%，存贷比提升1.8pc至55.2%，贷款占总资产比重提升1.7pc至50.4%。

其中，零售贷款投放力度继续加大：下半年新增的2352亿贷款中，2155亿投向零售，其中按揭、消费贷、信用卡、小额贷款分别增加770亿、827亿、187亿、370亿。

目前邮储银行按揭贷款占总贷款比重约34%，略高于监管要求的32.5%的上限，未来按揭贷款增速或将有所放缓，部分信贷资源或将转移到业务空间较大的信用卡、消费贷、经营贷等之中，对邮储银行零售业务整体的“成长性”影响不大。

3）零售、中间业务“多点开花”。

除零售贷款投放以外，A、个人业务贡献的收入约1981亿元，占比提升至69%；B、财富管理业务快速发展：零售AUM超11万亿元，VIP客户（AUM>10万）增长17.60%至3641万户；财富客户（AUM>50万）增长16.1%至287万户。

C、虽有疫情影响，信用卡结存卡量3680万张，同比仍高增18.3%，信用卡消费额超过9872亿元，同比增长6.03%；D、代理业务全面开花：代销基金1528亿，同比翻番，其中非货币基金1291亿，同比增长241%，代理期交新单保费759.41亿，同比增长29.5%；国债、信托等代销业务均快速发展。

4）继续加大科技投入、改善员工考核激励制度。

全年IT科技投入达到90.27亿，占营收比重超过3%；优化薪酬体系，更好的激励和保留人才，全年员工费用513.6亿（同比+2.6%），全行本科及以上学历员工占比77.5%，较2019年继续提升3.4pc。

资产质量：干净、扎实，各项指标持续改善。

1）不良率（0.88%），与9月末持平，拆分来看，零售贷款不良率（0.98%）较20H稳步下降1bp，其中信用卡不良率（1.83%）显著下降16bps；对公不良率（0.95%）与2020H持平，继续保持较低水平；2）客观指标逾期贷款占比（0.80%）较6月末继续下降8bps，目前邮储银行逾期60天以上贷款已全部纳入不良，逾期30天以上贷款纳入不良的比例高达95%，资产质量一如既往的干净、扎实；3）动态来看，全年核销不良贷款147.2亿元，同比增长70%，测算加回核销的不良生成率仅为0.44%，较2020H下降4bps，继续保持上市银行（已披露年报的）最低水平。

4）拨备覆盖率（408.1%）、拨贷比（3.60%）分别环比9月末稳步提升4.9pc、0.05pc，风险抵御能力继续夯实。

5）邮储银行延期还本付息贷款余额呈现逐月下降的趋势，部分进入不良的业务仅占延期还款业务余额的2%，预计对整体资产质量的影响十分有限。

6）表外理财方面，2020年末邮储银行非保本理财规模约8653亿，其中净值型产品比例接近55%，较年初提升22.7pc，邮储银行的理财投向中，非标规模非常少，预计未来回表压力有限。

投资建议：邮储银行作为“成长型”国有大行，2020年业绩表现亮眼，中长期看资产业务+中收业务空间较大。

近期邮储银行：1）300亿定增已经完成，补充资本到位后将进一步打开发展空间；2）已获批设立直销银行――邮惠万家银行，预计未来将带动公司零售业务发展，提升网点产能，提升运营效率。

预计邮储银行2021、2022、2023年利润将分别达到694.56亿/767.50亿/855.80亿，对应当前H股的2020PB和2021PB仅为0.80x和0.73x，A股2020PB、2021PB仅0.94x、0.86x，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济加速下滑，货币政策转向超预期，资管新规转型不及预期。