国盛证券-天工国际-0826.HK-核心业务稳健增长，盈利能力大幅提升-210330

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盈利增速超预期，核心业务稳健增长。

公司2020年实现营收52.2亿元，同比下降3%，剔除商品贸易业务后营收为41.7亿元，同比增长5%；实现归母净利润5.4亿元，同比增长36%超出市场预期，公司业绩快速增长主要系模具钢产品受益进口替代内销大幅增长、切削工具市场份额提升及核心产品毛利率稳步提升等因素所致。

分产品看，公司模具钢/高速钢/切削工具/钛合金板块分别实现营收23.5/7.8/8.8/1.7亿元，同比增长6%/-2%/33%/-47%，高速钢增速有所回落主要系下游主要为汽车、航空等特定工业领域，海外企业在疫情期间复工缓慢高速钢出口收入下降等因素所致，切削工具高速增长主要系2019年秋季公司成功接收竞争对手的部分OEM订单，海外市场份额提升带动切削工具出口大幅增长等因素所致。

董事会决议拟派息每股0.07元，派息率为35%。

核心产品毛利率趋势向上，盈利能力大幅提升。

2020年公司综合毛利率为23.3%，同比大幅提升4.3个pct，其中模具钢/高速钢/切削工具/钛合金产品毛利率分别为28.1%/28.1%/18.9%/18.2%，同比分别变动+2.2/+3.1/+2.6/-2.1个pct，模具钢产品毛利率提升主要系原材料价格下降及直销渠道占比提升等因素所致，高速钢产品毛利率提升主要系毛利率较高的高端产品及粉末冶金产品收入占比提升及供应短缺导致的售价上涨等因素所致，切削工具毛利率提升主要系产量提升的规模经济效应及原材料价格下降等因素所致，钛合金产品毛利率下降主要系产销量下滑拖累、产品单位固定成本上升等因素所致。

公司2020年期间费用率为12.0%，同比上升0.6个pct，其中财务费用率同比持平，销售/行政/研发费用率分别为1.7%/2.0%/5.9%，同比分别变动-0.1/-0.4/+1.1个pct，行政费用率下降主要系社保减免及20年无新增股权激励等因素所致，研发费用率提升主要系公司加大研发力度所致。

2020年公司归母净利率提升2.9个pct至10.2%。

模具钢进口替代趋势加速，粉末冶金有望成为新增长点。

2020年受疫情影响，欧洲、日本等地复工复产恢复较慢，加速国内模具钢产品进口替代趋势，全年公司模具钢内销销量及售价分别提升37.8%/6.9%，带动模具钢内销收入大幅增长47.3%；出口端未来随着海外需求逐步恢复，国内高性价比模具钢产品也有望持续获取出口份额，公司模具钢产品市占率有望延续稳步提升趋势；2019年11月公司粉末冶金生产线正式投产，预计在2021年开始逐步放量扩产，公司亦于年初公告与欧洲供应商签署粉末冶金独家分销协议，有望进一步打开海外市场。

粉末冶金产品具备高吨单价、高毛利率等特点，未来有望成为公司业绩的新增长点。

投资建议：受益于国内外市占率提升+产品结构升级+直销占比提升，预计公司未来盈利有望延续稳健增长。

我们预测公司2021-2023年的归母净利润分别为6.53/7.89/9.37亿元，同比增长21.5%/20.8%/18.8%，对应EPS分别为0.25/0.30/0.36元，2021-2023年CAGR为20.4%。

当前股价对应2021-2023年PE为13.3/11.0/9.3倍，较A股可比的特钢及新材料企业明显偏低。

公司公告拟分拆子公司天工工具于A股上市，有望提振公司估值水平，考虑到公司作为工模具钢细分领域龙头，市场份额及盈利能力有望持续提升，给予目标价6.0港元（对应2021年20倍PE），维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动风险，国际政治环境变化风险，粉末冶金业务进展不及预期风险等。