中信证券-中国有赞-8083.HK-2020年业绩点评：线下连锁发力，单客户表现亮眼-210329

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公司订阅收入全年高速增长，经营活动现金流首次回正；GMV全年破千亿，商家年均销售额破百万；线下连锁迅速拓展，头部及腰部客户占比提升，ARPU/ACV高增，且2021年有望持续提升，维持“买入”评级。

事项：公司发布2020年业绩报告，2020年总收入18.21亿元，同比增长55.8%，归母净利润-2.95亿元，同比收窄50.2%，经调整后净利润-3.18亿元，同比收窄24.5%。

订阅收入全年高速增长，经营活动现金流首次回正。

2020年总收入18.21亿元，同比增长55.8%，其中订阅解决方案收入10.48亿元，同比增长76.6%，商家解决方案收入7.58亿元，同比增长33.7%。

按原口径，2020年延伸服务收入同比增长84%。

整体毛利率由2019年的50.8%提升至2020年的59.4%，其中订阅解决方案毛利率由2019年的64.2%提升至2020年的76.0%。

亏损3.18亿元，同比收窄24.5%，销售开支由46.5%降至42.9%，行政开支由16.8%降至13.3%，其他经营开支（研发开支为主）由29.9%降至24.4%。

经营活动产生的现金流量净额为1.44亿元，实现首次回正。

GMV全年破千亿，还原有赞客流量主付费商家保持高增。

2020年实现GMV1037亿，同比增长61%，未来五年预计公司将向万亿GMV迈进。

2020年新增付费商家数量59940家，同比增加10%，Q4单季度环比增长32.24%；存量付费商家数量97158家，同比增加18%，Q4单季度环比下滑0.73%，若还原回2020年有赞客流量主3686个后，存量付费商家数量100844家，同比增长22%，由于有赞连锁使得连锁客户由多点购买微商城转为单点购买有赞连锁，影响客户数统计，还原该影响后，存量付费商家数量实际增速更高。

有赞产品持续助力商家成功，商家年均销售额破百万。

2020年，有赞商家年均销售额106.7万元，同比增长36%，破百万元大关。

2016-2020年，使用有赞解决方案的商家年均销售额年复合增长率超过60%，且历年收入留存率均大于100%，体现了公司产品对客户效益的显著提升。

线下连锁迅速拓展，助力ARPU/ACV高增。

2020年，有赞连锁新增付费商家数量同比增长约300%，通过有赞管理的连锁门店数量约为2019年的10倍，有赞零售、美业、教育新增付费商家数量翻倍。

头部及中腰部商家数量同比增长30%，头部及中腰部商家数量占比由2019年的41%提升至2020年的45%，其中头部商家占比20%，腰部商家占比25%。

受益于线下拓展及中腰部客户占比提升，公司ARPU及ACV显著提升，2020年ARPU18583元，同比增长40%，ACV11880元，同比增长33%，随着公司进一步发力线下及KA客户，我们预计，2021年ARPU/ACV有望持续提升。

有赞客实现快速发展，带动有赞延伸服务显著增长。

2020年，有赞客流量主数量拓至3686个，显著助力原收入口径下延伸服务收入同比增长84%，新收入口径下，有赞客并入商家解决方案，商家解决方案整体增长33.7%（交易费整体拉低该部分增速）。

2020年，有赞客实现GMV约70亿元。

有赞客作为公司业务模式的创新点，有望成为公司未来延伸业务的潜在推动力。

风险因素：续签率提升不及预期；有赞连锁拓展不及预期。

投资建议：我们认为视频号将推动微信体系电商SaaS加速发展，保障公司收入。

公司加速线下连锁零售等客户拓展，料将进一步催化收入高增，公司持续优化内部结构，有望加速扭亏。

调整公司2021-2022年收入预测为29.24、45.04亿元（原预测30.21、44.71亿元），新增2023年收入预测64.20亿元，调整2021-2022年净利润预测为-1.92、-0.91亿元（原预测为-4.04、-3.24亿元），新增2023年净利润预测0.32亿元，维持“买入”评级。