民生证券-光明乳业-600597-2020年报点评：Q4业绩提速明显，全年任务圆满完成-210330

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一、事件概述3月29日公司公布2020年报，报告期内公司实现营收252.23亿元，同比+11.79%；实现归母净利润6.08亿元，同比+21.91%；折合20Q4单季度实现营收64.98亿元，同比+19.76%，实现归母净利润1.82亿元，同比+234.49%。

二、分析与判断全年收入目标圆满完成，Q4海外与牧场业务提速明显2020年公司实现营收252.23亿元，同比+11.79%；折合20Q4单季度实现营收64.98亿元，同比+19.76%。

总体看，全年收入端圆满完成2020年初制定的经营目标（完成率105%），并且20Q4提速明显，判断主要得益于新莱特稳步发展贡献海外收入增量，以及原奶价格上涨导致牧业收入高增。

分产品看，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他行业分别同比+3%/24%/21%/40%，折合20Q4分别+4%/31%/117%/125%，其中液态奶增速环比略微放缓，判断主要系公司将促销折扣计入营收项目导致；其他乳制品环比提速，主要系海外新莱特稳步发展贡献增量；牧业同样提速明显，判断主要系原奶价格上涨所致；其他行业高增，主要得益于冰淇淋业务产销规模扩大。

分地区看，2020年上海/外地/境外分别同比+15%/3%/27%，折合20Q4分别+2%/23%/33%，其中外地市场在四季度恢复迅速，推动全年增速转负为正。

原奶价格上涨导致盈利承压，政府补助增厚全年业绩2020年公司实现归母净利润6.08亿元，同比+21.91%，利润端增速明显高于收入端，超额完成2020年初制定的目标（完成率120%），主要归因于计入2亿元政府补助；20Q4实现归母净利润1.82亿元，同比+234.49%，主要归因于2019年计提牧场减值较多导致的低基数。

（1）毛利率：2020年公司毛利率25.81%，同比-5.47ppt，一方面系公司执行新收入准则，将应付客户对价冲减营业收入，另一方面系原奶价格上涨导致；（2）净利率：2020年公司归母净利率为2.41%，同比+0.20ppt，主要得益于计入2亿元政府补助。

（3）费用率：2020年公司期间费用率为20.99%，同比-4.40ppt。

其中销售费用率17.08%，同比-4.46ppt，主要系公司调整收入准则，将促销折扣计入营收项目导致；管理费用率3.25%，同比+0.17ppt，主要得益于股权激励成本与租赁费减少；研发费用率0.29%，同比-0.01ppt，整体保持稳定。

此外，公司2020年毛销差-1.01ppt，间接反映原奶价格上涨带来的成本压力。

21Q1收入端大概率提速，常温革新与低温发力支撑长期成长（1）短期看，收入端：由于公司在2月对多项产品进行提价，同时受益于“就地过年”政策，上海大本营市场终端销售旺盛，叠加20Q1较低基数，预计公司21Q1收入端大概率提速。

利润端：原奶成本上涨导致行业竞争趋缓，主要乳企将缩减费用投放，预计公司盈利能力改善，2021年归母净利润同增7%的经营目标有望达成。

（2）长期看，常温多项革新措施焕发生机：产品端，针对莫斯利安产品老化问题，公司2019年从口味及包装两方面进行升级，新莫斯利安口味更加丰富、包装更加精美，终端反馈良好；营销端，新任董事长上台之后，公司调整费用投放结构，加大对于常温事业部费用投放力度，聘请当红明星刘昊然成为莫斯利安新代言人，彰显公司对于重振常温酸奶业务的决心。

低温加强新品开发与费用投放：加强新品研发力度，2020年初开发超巴产品“新鲜牧场”作为抓手，补缺以往低温产品弱势地区短板，同时利用奶源优势推出鲜奶冰淇淋，强化低温消费者粘性。

三、投资建议预计2021-2023年公司营收为276.50/307.47/344.67亿元，同比+9.6%/+11.2%/+12.1%；归母净利润为6.76/7.69/8.64亿元，同比+11.2%/+13.8%/+12.4%，折合EPS为0.55/0.63/0.71元，对应PE为31X/28X/25X。

公司估值略高于可比公司28X的平均估值（算数平均法，2020年一致预期），考虑到公司常温奶重回增长轨道叠加低温奶实现快速增长，维持“推荐”评级。

四、风险提示原奶价格上涨超预期，环保风险，食品安全风险等。