光大证券-申洲国际-2313.HK-2020年业绩点评：20年业绩表现稳健、龙头实力彰显，期待21年增长提速-210330

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20年营业收入同比增2%、归母净利润同比增0.2%，利润受到汇兑损失等拖累公司发布2020年年度业绩，实现营业收入230.31亿元人民币、同比增长1.6%，20H1/H2分别同比-0.4%、+3.3%；若考虑到19年尚有零售业务贡献，同比口径下20年收入增长3.7%。

毛利率同比提升0.9PCT至31.2%，剔除零售业务影响、同比口径下提升0.4PCT。

净利润50.83亿元、同比增长2.5%，归母净利润51.07亿元、同比增长0.2%，其中包含20年人民币汇率升值负面影响（20年汇兑损失4.83亿）和19年零售业务亏损拖累影响，扣除该两项因素后归母净利润同比增长8.2%。

EPS3.40元，拟每股派末期现金红利1.1港币，20年合计股利支付率51.18%。

疫情背景下20年下半年销售转好，国内和日本市场、内衣和其他品类表现突出分量价来看，人民币计均价下跌3.8%，销售量增长8.5%。

分品类来看，20年收入中运动类、休闲类、内衣类、其他类（包含口罩等）各占69.2%、19.5%、4.5%、6.8%，收入分别同比-2.3%、-16.8%、+28.7%、+931.9%。

其中分上下半年来看，运动类20H1/H2收入分别+2%、-5.9%，休闲类-19.2%、-15%，内衣类+35.7%、+19.2%，其他类+129.8%、+1772.3%。

其中运动类20年下半年订单增长转负，休闲类下半年降幅收窄，内衣类增长趋势良好、其他类（主要为口罩影响）需求大增。

分地区来看，20年国内销售占收入31.8%、收入同比增加2.5%，国外市场中日本、欧洲、美国、其他市场各占总收入20.8%、16%、13.5%、17.9%，收入分别同比+35.4%、-5.4%、-10.4%、-10.8%。

分上下半年来看，国内市场20H1/H2收入分别同比-11%、+13.6%、下半年增长转正，欧洲下半年收入增速转负，美国和其他市场收入下半年降幅扩大，日本保持较高增长，20H1/H2分别+25.9%、+42.7%。

分品牌客户来看，20年NIKE、ADIDAS、优衣库、PUMA收入分别占26.8%、21.8%、24.8%、11.2%，合计占86.8%（同比提升2.4PCT），对四大品牌客户收入分别同比-9%、-0.1%、+27%、+4.7%，其中分上下半年来看，NIKE收入20H1/H2分别-7.6%、-10.3%，ADIDAS+21.6%、-14.6%，优衣库+3.4%、+44.9%，PUMA-6.5%、+14.7%。

毛利率小幅提升，费用率下降，存货、应收账款、现金流稳健毛利率：20年公司毛利率为31.2%、同比提升0.9PCT,剔除零售业务影响、同比口径下提升0.4PCT。

20H1/H2毛利率分别同比提升0/1.7PCT。

费用率：20年公司期间费用率为8.2%、同比下降0.7PCT，其中销售、管理、财务费用率分别为0.6%（同比-1PCT）、7.1%（+0.3PCT）、0.5%（+0.1PCT）。

其中管理费用率提升主要为20年下半年公司主动调升了员工薪酬。

其他财务指标：1）20年末存货48.11亿元、较20年初减少8.9%，存货周转天数116天、同比减少6天。

2）20年末应收账款总额41.68亿元、较20年初增加14.2%，应收账款周转天数62天、同比增加4天。

3）20年经营净现金流57.55亿元、同比增加2.7%。

期待21年需求回暖、产能投放和精细化管理显效，长期继续看好龙头优势21年公司亮点主要包括：1）疫情影响消化后，20~21年产能投放效果凸显，20年末公司柬埔寨成衣工厂一期顺利投产、招工人数约3100人，越南第二成衣工厂人数增加约3400人、人数和人效均有提升，国内亦开启新招工趋势，20年末总员工人数约8.91万人，随着产能继续投放、公司预计21年总产能增长将超过15%；2）20年疫情带来产能不足的情况，21年该影响将消除，同时公司在20年主动加大了自动化更新改造力度、持续重视精益生产管理和效率提升，效果亦将逐步体现。

公司目标是达成国内国外分别纵向一体化格局，20年公司面料产能中越南、国内各占约50%、50%，成衣产能中越南+柬埔寨、国内各占约40%、60%，在疫情背景下和变化多端的国际贸易环境中，公司灵活和各自一体化的产能布局帮助实现了更强的抗风险能力。

公司与头部客户合作深度且紧密、并在持续开拓新优质客户，新疆棉受限制事件对公司暂无影响，未来公司仍可通过产能分配来应对国际环境变化。

另外公司账上现金充足，资金实力较强，20年末现金及现金等价物+银行存款+理财等合计约150亿。

我们继续看好公司作为针织服装制造龙头可持续、稳健发展，考虑到20年汇兑损失影响剔除后净利润表现略好于预期，20年下半年以来订单恢复顺利，我们略上调21~22年、新增23年EPS为4.17/4.79/5.44元（较前次盈利预测上调1%/2%），对应21年PE为29倍，维持“买入”评级。

风险提示：国内外疫情影响超预期致终端零售持续疲软，或者下游品牌客户销售不及预期；产能扩张不及预期；棉价或汇率大幅波动。