民生证券-安井食品-603345-对外收购及投建生产基地点评：境外收购及境内新建产能，进一步打开成长空间-210330

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一、事件概述3月29日，公司发布公告将收购OrientalFoodExpressLimited部分股份并投建山东、泰安生产基地项目。

二、分析与判断收购OrientalFoodExpressLimited控制权，实现境外扩张根据收购协议，公司计划以273.15万英镑购买OrientalFoodExpressLimited公司（下称“标的企业”）57.5%的股份，并同步向标的企业增资250万英镑。

交易完成后公司将持有标的企业69.9859%股份。

收购完成后公司有权提名总董事人数的2/3，将成为标的企业实际控制人。

标的企业注册地为英国什罗普郡，主要业务为生产、采购及销售冷冻火锅肉卷、冷冻水饺、冷冻小笼包等速冻食品，主要市场为英国及欧洲。

标的企业2019全年/2020前三季度总资产分别为226.18/359.75万英镑，净资产分别为89.65/164.56万英镑；实现营业收入551.31/528.02万英镑；实现净利润41.15/60.32万英镑。

按照公司支付523万英镑整体对价获得68.9859%股份计算，基于2019/2020年财务数据（假设2020年营收、净利润为前三季度数据4/3）的收购PS分别为1.36/1.06倍；PE分别为18.16/9.29倍。

公司支付对价所对应的估值水平显著低于国内速冻食品企业整体53倍的PE水平（基于2020年Wind一致预测数据计算）。

公司本次收购标的体量不大，目的是试水速冻主业境外扩张，并尝试国际化战略。

本次收购可以贴近英国市场与华人客户，并了解当地华人对速冻食品的需求，进而拓展在英国乃至欧洲市场的业务，进一步提升品牌认知度，提升国际化水平。

拟投建山东、泰安生产基地，新产能供应当地及周边市场公司近期公布了江苏泰州三期和山东德州两个生产基地的建设项目规划。

其中，泰州安井三期项目，总投资规模约7亿元，项目包括年产10万吨速冻调制食品生产车间、总库容达3.5万吨的物流中心（配套冷库和干库）及研发中心综合大楼；山东德州生产基地项目，总投资规模约13.6亿元人民币。

项目达产后预计年产速冻食品20万吨，主要生产火锅料制品、面米制品、菜肴制品等速冻调制食品，未来产品将主要供应山东及周边市场。

上述两个项目符合公司“销地产”战略布局，项目建设有利于提升公司产品在当地市场占有率，提高规模效应和市场反应速度。

根据2019年报，公司共生产各类产品51.34万吨，上述两个项目达产后，有望在2019年基础上提升60%左右产量，公司产能将得到大幅扩张。

产能增长叠加渠道优化，中长期成长后劲充足除泰州及山东基地建设外，目前公司前期发行两期可转债，投向是四川、湖北等新工厂建设。

未来公司年均新增产能有望高于行业整体增速，叠加产品结构持续优化，公司收入端仍有望保持较高增速。

渠道端，目前公司在全国共划分8个大区，拥有36个联络处。

2020年预计将增加200家左右的经销商，经销商数量将超过900家。

总体看，公司销售渠道已完成全国性覆盖，伴随新产能投产，产能调配有望进一步优化，从生产端到销售端的时间及运输成本有望持续下降。

三、盈利预测与投资建议mary]考虑到公司营销、产能两端发力，我们上调此前盈利预测。

预计20-22年公司实现营业收入69.65/84.47/99.38亿元，同比+32.2%/+21.3%/+17.7%；实现归母净利润6.00/7.57/9.05亿元，同比+60.8%/+26.1%/+19.7%，对应EPS为2.54/3.20/3.83元，目前股价对应PE为81/64/54倍。

目前公司估值高于速冻食品行业21年43倍的整体估值，考虑到公司主业景气度高企，业绩增速保持高位，未来成长性较好，维持“推荐”评级。

四、风险提示：业务扩张速度不及预期，消费者消费意愿下降，食品安全问题等。