国元国际-农夫山泉-9633.HK-包装饮用水呈现消费刚性，茶饮下半年强势复苏-210329

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净利润同比+6.5%，略超我们预期：2020年公司收入228.77亿元人民币，同比-4.8%；其中，包装饮用水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品业务收入同比分别变动-2.6%/-1.6%/-26.1%/-14.5%/+135.8%。

得益于较以往年度较低的PET采购价格及政府推行社保减免政策，毛利率同比提升3.6个百分点至59%；实现净利润52.77亿元，同比+6.5%；如扣除捐赠、汇兑损失及上市等一次性开支，净利润为55.81亿，同比+1.7%。

20H2受策略调整及南方洪水影响，包装水业务出现下滑：2020年包装饮用水收入139.7亿元，占比61%，是公司收入的主要来源，同比-2.6%，好于其他主要品类，也呈现出必需消费品的消费刚性。

从细分市场来看，即饮消费由于消费者外出受限出现较为显著的下滑，而中大规格包装水依然延续强劲的增长势头，同比仍然录得10%以上的增长。

20H2因公司对三季度疫情防控形势的不确定性，采取了稳健的经营方针，主动控库存行为叠加公司的销售优势区域遭遇洪水灾害，令下半年包装水业务同比-5.9%。

茶饮料20H2强劲复苏，新品推动其他产品业务大幅增长：2020年茶饮料收入30.9亿，同比-1.6%，其中，20H2收入实现+10.5%的增长，呈现出强劲的复苏势头；功能饮料因学校、运动场馆等消费场所关闭，同比-26.1%至27.9亿，20H2同比-10.5%，降幅有所收窄；果汁饮料收入19.8亿，同比-14.5%，20H2同比-18.4%，主要是中高浓度果汁饮料受到餐饮聚会限制的影响较大；其他产品业务收入同比+135.8%至10.54亿元，其中新品录得6亿元的收入，为主要驱动力。

维持“持有”评级，目标价46.4港元：考虑到我国目前疫情防控形势、疫苗接种进度、叠加奥运会预期，我们看好软饮行业的持续性回暖。

预计公司2021/2022年EPS为0.54/0.62元，目标价46.4港元，对应2021年70倍PE，较现价有16.0%的涨幅。