中信证券-金山软件-3888.HK-2020年年报点评：办公接力增长驱动，游戏重回稳健节奏-210330

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受益于办公软件业务高速增长与长远空间、网络游戏业务逐渐企稳回升，同时考虑到剥离后公司表内各块业务均处于盈利状态，在优质现金流造血能力、充裕的存量现金支撑下，公司未来长期持续的分红潜力将有望进一步吸引投资者布局。

我们调整2021-2022年归母净利润预测至17.26/21.69亿元（原预测13.79/18.59亿元），新增2023年净利润预测28.07亿元，对应EPS预测1.26/1.58/2.04元，维持“买入”评级。

事项：公司发布2020年年报：1）全年：公司实现营业收入55.94亿元（yoy+28.08%），营业利润18.55亿元（yoy+83.17%），归母净利润100.45亿元（主要源于金山云分拆收益）。

2）Q4：实现营收16.06亿元（yoy+8.38%），营业利润5.60亿元（yoy+9.35%），归母净利润2.21亿元。

3）递延收益：公司2020年递延收益13.1亿元，相比2019年8.8亿元同增48.86%，体现游戏及办公业务后续业绩的高度保障。

4）费用：公司销售、管理、研发费用率分别为14.99%、8.11%、29.60%，同比变化-1.23、-0.51、-5.59pcts。

办公：授权订阅双高增，发力推进云协作。

受益于疫情下云化协作办公趋势加速渗透，2020年办公业务收入22.57亿元（yoy+43%），授权、订阅业务收入均保持了60%以上增速，收入结构进一步优化、核心业务增长强劲；从子公司层面看，合同负债及其他非流动负债共计9.18亿元（yoy+110%），为后续高增速奠定基础。

1）订阅端：截至2020年底公司主要产品MAU达4.74亿（yoy+15.33%），累计年度付费个人会员数达1962万（yoy+63.23%），测算得C端订阅用户ARPU值为53.62元。

2）授权端：全年收入8.03亿元，我们测算下半年实现收入5.89亿元（yoy+100.2%），21H1有望延续收入确认节奏。

2020年12月公司发布全新“多屏、云、内容、AI、协作”五大战略，宣布将投入1/3力量在协作领域，未来公司有望依托云协作战略持续加强党政、大B、SMB、C端客户转化，我们预计2021年办公业务将在正版化、国产化、云化趋势下继续实现出色表现。

游戏：疫情刺激玩家活跃，核心IP重回稳健节奏。

疫情显著带动了用户活跃度及时长的提升，同时促使一部分老玩家回流，2020年游戏业务收入33.37亿元（yoy+19.34%）；Q4单季收入8.49亿元（yoy-8.90%），主要源于2019年Q4大型资料片良好效果的基数影响。

1）PC端：公司重置核心产品《剑网三》底层引擎后，伴随“剑网三IP”生态圈建设，整体运营逐渐回归强劲节奏，5月计划推出独立的跨端游戏《剑侠情缘3怀旧版》进一步吸引老玩家回流，同时试水云游戏；2）手游端：公司自研的《剑侠世界3》延后至9月发布，《魔域3D》、《卧龙吟2》、《最终幻想2》等代理手游也计划与下半年发行，预计为全年利润贡献增量有限，但后续表现值得期待。

整体看，公司游戏业务延续2019年以来的回升态势，2021年有望维持稳健增长节奏。

云业务：Q4单季EBITDA基本盈亏平衡，规模效应逐渐显现。

2020年金山云成功分拆美股上市后不再并表，于Q2为公司带来91亿元非持续经营业务利润。

全年看金山云实现收入65.77亿元（yoy+66.25%），高于行业增速，调整后EBITDA利润率连续10个季度提升，Q4基本实现EBITDA层面盈亏平衡，规模效应逐渐显现。

2020年公司新服务B站、知乎、VIPKID等客户，并在金融、医疗领域持续推进，受益于云化渗透提速与公司清晰市场定位，我们预计2021年金山云将维持高速增长态势，未来有望以投资收益形式增厚母公司业绩。

风险因素：新游推广不及预期；办公需求及付费转化不及预期；云计算行业竞争加剧。

投资建议：受益于办公软件业务高速增长与长远空间、网络游戏业务逐渐企稳回升，同时考虑到剥离后公司表内各块业务均处于盈利状态，在优质现金流造血能力、充裕的存量现金支撑下，公司未来长期持续的分红潜力将有望进一步吸引投资者布局。

我们调整2021-2022年归母净利润预测至17.26/21.69亿元（原预测13.79/18.59亿元），新增2023年净利润预测28.07亿元，对应EPS预测1.26/1.58/2.04元，维持“买入”评级。