安信证券-扬农化工-600486-我国农药原药龙头开始新的腾飞-210330

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■事件：2020全年，公司实现收入98.31亿元，同比+12.98%；实现归母净利润12.10亿元，同比+3.41%；实现扣非后归母净利润10.90亿元，同比+23.31%。

其中Q4实现收入18.75亿元，同比+14.35%，环比-8.07%；实现归母净利润1.87亿元，同比+86.16%，环比-5.00%；实现扣非后归母净利润1.37亿元，同比+51.42%，环比+0.02%。

公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.5元（含税）。

■供需短期错配，Q4起农药行情回暖，公司毛利率改善。

2020年，我国农药行业整体面临出口及价格下行等压力（据中农立华，麦草畏8.5→7.6、功夫菊酯23→17、联苯菊酯24.5→19.6、吡虫啉13→9、啶虫脒14→9.8万元/吨），产品利润率下滑，公司2020年毛利率较2019年下降2.50pct至26.31%，净利率下降1.16pct至12.32%。

面对挑战，公司灵活调整产品结构，原药销量实现增长，杀虫剂1.54万吨（+6.57%）、除草剂5.04万吨（+31.92%）。

分基地来看，优士、优嘉、中化作物（含沈阳科创）、农研公司分别实现收入23.22（+5.77%）、23.86（+36.26%）、49.18（+20.56%）、0.98（+45.22%）亿元，分别实现净利润4.07（-21.19%)、4.10（17.58%）、3.14（+72.45%）、0.22（2019年为-0.19）亿元。

由此可以看出，公司收入及利润增长的主要贡献来自优嘉三期、沈阳科创氟环唑等项目的投产，中化作物制剂销售规模的扩大（+15.77%），创制药四氯虫酰胺（9080）及乙唑螨腈的放量等。

受疫情反复的影响，海外备货提前，我国农药出口行情自2020年11月起较为火热，叠加当时库存较低，短期供需错配导致农药价格普遍上行，据中农立华，公司主要产品价格自11月低位以来涨幅15%~45%不等。

Q4单季毛利率水平已有所改善（环比+1.60pct至26.35%），结合Q1产品价格继续上行，我们认为公司2021Q1毛利率有望继续提高。

另外，我们注意到，Q4起公司除草剂产量开始明显高于销量，我们认为这是公司麦草畏主动去库结束的信号，据公告，公司2万吨/年麦草畏装置产能利用率已达50%。

麦草畏由于漂移问题在美国多州禁用或限用，但随着科学施用方法的普及，以及双抗大豆未来在巴西的推广，公司麦草畏销售量有望提升。

■压力与机遇并存，景气下行期持续投建新项目。

在农药景气下行期，公司积极规划新项目建设，截至2020年底，固定资产增至36.07亿元，主要是Q4大幅转固14.23亿，包括优嘉三期的建设、沈阳科创氟环唑的建设、宝叶公司代森联等3个品种的改造等项目。

同时，公司规划四期项目（已完成备案、安评、环评等行政报批，目前已进入土建施工阶段），加大布局杀虫剂、杀菌局板块，完成农药领域全覆盖：据环评，四期项目布局7310吨拟除虫菊酯、1000吨氟啶胺、6000吨硝黄草酮、3000吨苯醚甲环唑、2000吨丙环唑、1000吨虱螨脲、200吨羟哌酯、500吨增效剂、4500吨内部配套中间体及48373.36吨副产物，四期项目投产将新增营业收入29.87亿元，利润3.86亿元。

后续多个项目的跟进，将为企业未来发展注入新动力，打开新空间。

■两化农业板块融合中的农药原药龙头。

2020年起，背靠两化农化资产融合大背景，作为“桥梁”的公司将担当起“两化”农业板块中农药研发与生产的大任。

对中化作物和农研公司的收购不仅丰富了原药品种，拓展了农药制剂的销售渠道和市场，也使得公司研产销一体化体系更加完整，有利于公司在市场竞争中赢得更多话语权，并有望在专利药领域打开空间。

未来，两化内重要的农化资产将集中在先正达集团（包含先正达创制药及种子、安道麦-非专利农药、扬农化工-非专利及创制农药、荃银高科种子、中化化肥-化肥等），在两化搭建的这个大平台下，公司将更易于与先正达集团内其他农化企业进行协同，助力公司获得更多更好的资源倾斜，发展更加的多元化，行业地位也将进一步提升。

■投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2021年-2023年的净利润分别为15.29、19.27、22.73亿元。

■风险提示：产品价格大幅下滑；耐麦草畏转基因作物推广不及预期；极端天气频发；公司项目报批及建设不及预期。